大阳城集团(中国)官方网站

　　事件✿◈ღღ：2025H1公司实现营业总收入910.94亿元✿◈ღღ，同比增长9.16%✿◈ღღ；实现归母净利润454.03亿元✿◈ღღ，同比增长8.89%✿◈ღღ，扣非归母净利润453.90亿元✿◈ღღ，同比+8.93%✿◈ღღ。2025Q2公司实现营业总收入396.50亿元✿◈ღღ，同比增长7.26%✿◈ღღ；归母净利润185.55亿元✿◈ღღ，同比增长5.25%✿◈ღღ，扣非归母净利润为185.40亿元✿◈ღღ，同比+5.23%✿◈ღღ。✿◈ღღ。

　　茅台酒稳健增长✿◈ღღ，系列酒Q2边际承压✿◈ღღ。公司上半年收入端实现稳健增长✿◈ღღ，完成年初9%增长目标✿◈ღღ。分产品看✿◈ღღ，2025H1茅台酒/系列酒分别实现营收755.90/137.63亿元✿◈ღღ，同比+10.2%/+4.7%✿◈ღღ，其中2025Q2茅台酒/系列酒分别实现营收288.60/72.11亿元✿◈ღღ，同比+11.0%/-6.5%✿◈ღღ，茅台酒增速较一季度环比提升✿◈ღღ，增长主要来自公斤装茅台以及文创产品✿◈ღღ，非标贡献率较低✿◈ღღ，预计对毛利率有所拖累✿◈ღღ；系列酒下滑主要系一方面2024Q2增长42.5%基数较高✿◈ღღ，另一方面需求承压✿◈ღღ。2025H1酒类产量为7.33万吨✿◈ღღ，同比增长18.6%✿◈ღღ，其中茅台酒/系列酒产量分别为4.37/2.96万吨✿◈ღღ，同比增长11.8%/30.4%✿◈ღღ。分渠道看✿◈ღღ，2025H1公司直销/批发渠道分别实现收入400.10/493.43亿元✿◈ღღ，同比+18.6%/+2.8%✿◈ღღ，直销占比44.8%✿◈ღღ，同比+3.5pct✿◈ღღ，2025Q2公司直销/批发渠道分别实现收入167.9/219.8亿元✿◈ღღ，同比+16.5%/+1.5%✿◈ღღ，直销占比43.3%✿◈ღღ，同比+3.4pct✿◈ღღ，直营占比进一步提升✿◈ღღ，直销增长主要由经销商非标配额转自营拿货贡献✿◈ღღ。2025H1i茅台实现营收107.6亿元✿◈ღღ，同比+5.0%✿◈ღღ，其中2025Q2实现营收48.90亿元✿◈ღღ，同比-0.3%✿◈ღღ。2025Q2境外收入同比+27.64%至17.74亿元✿◈ღღ，占比4.58%✿◈ღღ，同比+0.72pct✿◈ღღ。经销商国内/国外分别达2280/115个✿◈ღღ，报告期内净增加137/11个✿◈ღღ。

　　毛利率略有下滑✿◈ღღ，费用率相对稳定✿◈ღღ。2025H1公司毛利率为91.30%✿◈ღღ，同比-0.46pct✿◈ღღ，其中2025Q2毛利率90.42%✿◈ღღ，同比-0.26pct✿◈ღღ，毛利率同比下滑主因公斤茅放量以及高毛利的非标产品占比下降导致茅台酒毛利率有所下降✿◈ღღ。2025H1税金及附加/销售/管理费用率分别为15.31%/3.58%/4.06%✿◈ღღ，同比-0.86/+0.44/-0.54pct✿◈ღღ，费用率整体相对稳定✿◈ღღ，销售费用率增加主要为市场推广及服务费以及广宣费分别增加19.9%和51.0%✿◈ღღ。2025H1净利率达52.56%✿◈ღღ，同比-0.14pct✿◈ღღ。2025Q2合同负债为55.07亿元✿◈ღღ，同比/环比-44.86/-32.81亿元✿◈ღღ，蓄水池有所下降预计和Q2淡季动销偏弱以及禁酒令影响下渠道较为谨慎相关✿◈ღღ。

　　事件✿◈ღღ：公司发布2025年半年度报告✿◈ღღ，2025年1-6月实现营业收入3.69亿元✿◈ღღ，较上年同期增长8.76%✿◈ღღ；归属于上市公司股东的净利润0.61亿元✿◈ღღ，较上年同期下降8.92%✿◈ღღ；基本每股收益0.24元✿◈ღღ，较上年同期下降7.69%✿◈ღღ。

　　两机业务稳步增长✿◈ღღ，产品竞争力不断提升✿◈ღღ。报告期内✿◈ღღ，公司航空发动机和燃气轮机零部件业务收入同比增长8.07%✿◈ღღ。在国际业务方面✿◈ღღ，公司与国际客户的合作粘性进一步提升✿◈ღღ。其中✿◈ღღ，公司在赛峰集团年度供应商大会上获得“最佳绩效供应商”奖项✿◈ღღ，同时与赛峰集团各业务单元开展了多次不同层级的业务考察与交流✿◈ღღ。通过深化技术对接与产能协同✿◈ღღ，双方战略合作伙伴关系显著增强✿◈ღღ，合作边界持续拓宽✿◈ღღ，产品从压气机叶片向转动件结构件扩张✿◈ღღ。在国内业务方面✿◈ღღ，受益于产能及交付能力的提升✿◈ღღ，叠加下游市场需求端放量✿◈ღღ，公司国内发动机零部件业务同比增长44.26%✿◈ღღ。通过持续优化产品结构和市场布局✿◈ღღ，聚焦批产项目✿◈ღღ，产品竞争力不断提升✿◈ღღ。

　　加大研发投入力度✿◈ღღ，在研项目进展顺利✿◈ღღ。报告期内✿◈ღღ，公司在研项目进展顺利✿◈ღღ，如Leap系列环形机匣研制项目已完成2个件号的工艺验证并交付✿◈ღღ；CJ2000压气机6-10级盘鼓惯性摩擦焊接工艺研发项目已完成焊接试验✿◈ღღ，等待试验结果和工艺批准✿◈ღღ；广瀚燃机项目涡轮盘研制项目已完成4个件号加工并提交客户批准✿◈ღღ；中国航发燃机项目压气机转子组件研制项目已完成单件加工及组件焊接✿◈ღღ，正在开展焊接组件后机加工等✿◈ღღ。报告期内✿◈ღღ，公司研发投入2,922.35万元✿◈ღღ，同比增长25.84%✿◈ღღ。截至2025年6月底✿◈ღღ，公司累计申请知识产权185项✿◈ღღ，其中专利170项✿◈ღღ；累计获得知识产权121项✿◈ღღ，其中专利106项✿◈ღღ。持续研发投入为公司未来发展奠定坚实基础✿◈ღღ。

　　盈利预测与投资评级✿◈ღღ：预计公司2025-2027年的净利润为1.56亿元✿◈ღღ、1.92亿元✿◈ღღ、2.28亿元✿◈ღღ，EPS为0.60元✿◈ღღ、0.74元✿◈ღღ、0.88元✿◈ღღ，对应PE为42倍✿◈ღღ、34倍✿◈ღღ、29倍✿◈ღღ，维持“买入”评级✿◈ღღ。

　　2025H1极核电动亮眼高增✿◈ღღ，全地形车龙头地位稳固✿◈ღღ。1）全地形车✿◈ღღ：2025H1销量10.18万辆✿◈ღღ，销售收入47.31亿元（+33.95%）✿◈ღღ，出口额占行业74.05%✿◈ღღ，核心新品U10PRO零售端表现优秀✿◈ღღ，欧洲市场CFMOTO品牌市占率持续居首✿◈ღღ，GOES品牌跻身前六✿◈ღღ。2）摩托车✿◈ღღ：2025H1销量15.03万辆✿◈ღღ，其中内销/外销分别7.91/7.13万台✿◈ღღ；高端化✿◈ღღ、全球化拉动收入稳健增长（33.46亿元/+3.03%）✿◈ღღ，其中内销收入16.97亿元（+17.35%）✿◈ღღ，200CC以上跨骑车型领跑行业✿◈ღღ，外销收入16.49亿元✿◈ღღ，完成欧洲五国代理权切换赋能长期发展✿◈ღღ，CFlite品牌渗透力稳步增强✿◈ღღ。3）电动两轮车✿◈ღღ：2025H1销量25.05万辆✿◈ღღ，销售收入8.72亿元（+652.06%）✿◈ღღ，新增长曲线表现靓丽✿◈ღღ，针对女性✿◈ღღ、高端✿◈ღღ、高性能等细分市场推出多款新品✿◈ღღ，产品矩阵持续丰富✿◈ღღ。

　　2025Q2净利率改善✿◈ღღ，费用结构优化运营提效✿◈ღღ。1）毛利率✿◈ღღ：2025Q2公司毛利率27.35%（-3.47pct）✿◈ღღ，或系关税影响四轮业务✿◈ღღ、相对低毛利率的极核业务占比提升等✿◈ღღ。2）净利率✿◈ღღ：2025Q2净利率11.04%（+0.95pct）✿◈ღღ，有所改善或系费用端整体优化✿◈ღღ。3）费用端✿◈ღღ：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.34/4.03/5.37/-1.18%✿◈ღღ，同比-3.87/-0.64/-0.66/+0.56pct✿◈ღღ，销售费用率明显下降✿◈ღღ，管理费用率优化运营效率提升✿◈ღღ。

　　投资建议✿◈ღღ：行业端✿◈ღღ，全球全地形车市场量稳质升✿◈ღღ，国内消费者教育强化✿◈ღღ；摩托车出口上行✿◈ღღ，消费者升级置换需求及海外市场拓展赋能行业成长✿◈ღღ；以旧换新+智能化升级有望进一步刺激需求✿◈ღღ。公司端✿◈ღღ，系国内行业龙头✿◈ღღ，品牌深耕与拓展市场加速✿◈ღღ，产品矩阵持续丰富✿◈ღღ，四轮车聚焦大排量与场景化细分✿◈ღღ，两轮车新品补充兼顾性能与舒适性✿◈ღღ，电动车发力个性化与智能化设计✿◈ღღ。提升墨西哥✿◈ღღ、泰国基地对美产品输出占比✿◈ღღ，加码墨西哥本土零部件自制与采购✿◈ღღ，供应链持续升级输了被罚让别人玩一个月✿◈ღღ，有望支撑公司收入业绩持续增长✿◈ღღ。我们预计✿◈ღღ，2025-2027年公司归母净利润分别为19.54/24.43/29.98亿元✿◈ღღ，对应EPS分别为12.81/16.01/19.65元✿◈ღღ，当前股价对应PE为21.08/16.87/13.74倍✿◈ღღ。维持“买入”评级✿◈ღღ。

　　风险提示✿◈ღღ：行业政策趋严✿◈ღღ、国际贸易形势变化✿◈ღღ、关税加征✿◈ღღ、汇率波动✿◈ღღ、市场竞争加剧✿◈ღღ、技术研发不及预期等✿◈ღღ。

　　海外增速亮眼✿◈ღღ，全球化布局逐步完善✿◈ღღ。2025年上半年公司实现营业收入15.65亿元（yoy+17.36%）✿◈ღღ，在多方承压的形势下保持较快增长势头✿◈ღღ，彰显发展韧性✿◈ღღ。分区域来看✿◈ღღ，国内市场面临止血夹✿◈ღღ、扩张球囊✿◈ღღ、注射针等产品集采带来的压力✿◈ღღ，公司通过升级产品✿◈ღღ、扩大入院渠道✿◈ღღ，稳住了基本盘✿◈ღღ，实现收入6.56亿元（yoy-7.10%）✿◈ღღ。海外市场实现收入8.98亿元（yoy+43.81%）✿◈ღღ，其中美洲区域营收3.41亿元（yoy+21.75%）✿◈ღღ，欧洲✿◈ღღ、中东及非洲区域营收4.16亿元（yoy+89%）✿◈ღღ，包括CME实现收入1.23亿元✿◈ღღ，公司海外营收占比已提升至总收入的58%✿◈ღღ，成为驱动公司成长的核心动力✿◈ღღ。我们认为随着公司国际市场布局逐步完善✿◈ღღ，海外产品准入加速推进✿◈ღღ，泰国制造中心建设与运营筹备有序进行✿◈ღღ，公司海外市场具备较强的持续增长潜力✿◈ღღ。

　　坚持创新驱动✿◈ღღ，新品放量提升公司盈利能力✿◈ღღ。分产品来看✿◈ღღ，2025年上半年公司内镜诊疗器械实现收入12.18亿元（yoy+8.02%）✿◈ღღ，集采压力下保持稳健增长✿◈ღღ，我们认为止血闭合类✿◈ღღ、EMR/ESD类仍是核心增长引擎✿◈ღღ，随着三臂夹等升级产品替代进口加速✿◈ღღ，放量可期✿◈ღღ。随着康友医疗不断优化肿瘤消融产品✿◈ღღ、构建肿瘤介入产品系✿◈ღღ，肿瘤介入业务实现收入1.14亿元（yoy+2.53%）✿◈ღღ。可视化业务实现收入0.16亿元（yoy+13.42%）✿◈ღღ，我们认为主要是国内一次性内镜渗透率提升和海外市场加速拓展共同驱动✿◈ღღ。公司作为中国内镜诊疗器械耗材产品线最齐全的企业✿◈ღღ，坚持创新驱动成长的战略✿◈ღღ，持续加大研发投入✿◈ღღ，2025年上半年研发费用率达5.64%（yoy+0.42pp）✿◈ღღ。我们认为公司对研发的重视✿◈ღღ，将助力公司在激烈的市场竞争中保持领先的市场地位✿◈ღღ，未来高毛利的新产品放量增长✿◈ღღ，有助于公司在降本控费的医疗环境下保持较强的盈利能力✿◈ღღ。

　　公司发布2025年中报✿◈ღღ。2025H1实现营收284.1亿元✿◈ღღ，同比+3.0%✿◈ღღ；归母净利润23.23亿元✿◈ღღ，同比+1.2%✿◈ღღ。Q2单季营收141.4亿元✿◈ღღ，同比+6.2%✿◈ღღ；归母净利润11.86亿元✿◈ღღ，同比+15.7%✿◈ღღ。我们维持2025-2027年盈利预测✿◈ღღ，预计公司归母净利分别为52.4✿◈ღღ、55.1✿◈ღღ、58.2亿元✿◈ღღ，EPS分别为1.51申博sunbet官网✿◈ღღ、1.59✿◈ღღ、1.68元✿◈ღღ，当前股价对应PE分别为16.6✿◈ღღ、15.8✿◈ღღ、15.0倍✿◈ღღ。公司产业链布局完善✿◈ღღ、龙头地位稳固✿◈ღღ，中期分红率高达96.9%✿◈ღღ，是稳健价值投资标的✿◈ღღ，维持“增持”评级✿◈ღღ。

　　2025Q2肉制品实现营收56.2亿元✿◈ღღ，同比增0.8%✿◈ღღ，拆分量价来看销量/单价分别约为32.8万吨✿◈ღღ、17.1元/公斤✿◈ღღ，同比分别+0.6%✿◈ღღ、+0.1%✿◈ღღ，销量增速转正大幅优于Q1✿◈ღღ，主因专业化改革效果显现✿◈ღღ、新渠道开拓顺利及薄弱市场专项提升✿◈ღღ。营业利润15.0亿元✿◈ღღ，同比增4.4%✿◈ღღ，吨利约为4569元✿◈ღღ，仍维持高位✿◈ღღ。上半年新兴渠道销量同增21%✿◈ღღ、销量占比达17.6%✿◈ღღ，公司积极拥抱新兴渠道以寻求成长性突破✿◈ღღ。展望下半年✿◈ღღ，肉制品成本预计下降✿◈ღღ、同时继续加大市场投入✿◈ღღ、加强高性价比产品推广上量✿◈ღღ，综合来看销量有望延续较好增长势头✿◈ღღ，吨利维持较高水平✿◈ღღ。

　　2025Q2屠宰业务实现营收67.7亿元✿◈ღღ，同比增0.6%✿◈ღღ，营业利润5989.9万元✿◈ღღ，同比降61.7%✿◈ღღ。生鲜产品销量41.5万吨（同比+12.2%）✿◈ღღ，单价16.3元/公斤（同比-10.4%）✿◈ღღ，头均利润144元（同比-65.9%）✿◈ღღ。规模持续增长✿◈ღღ，主因加大基础客户开发✿◈ღღ、增加网点等✿◈ღღ；利润下降明显✿◈ღღ，原因系2024年猪价前低后高✿◈ღღ、2025年猪价持续下行造成的剪刀差✿◈ღღ，库存及减值变化较同期差异较大✿◈ღღ，影响生鲜品经营利润同比下降✿◈ღღ。下半年公司将加快新客户和网点开发✿◈ღღ，提升生鲜品产销规模✿◈ღღ，同时通过精细加工✿◈ღღ、推广差异化产品等提升盈利水平✿◈ღღ。养殖业方面✿◈ღღ，养殖成绩明显改善✿◈ღღ，完全成本持续下降✿◈ღღ，Q2收入同增34.7%✿◈ღღ，经营利润盈利163.7万元✿◈ღღ，下半年将继续提高过程指标✿◈ღღ，降低完全成本✿◈ღღ，持续改善养殖业盈利✿◈ღღ。

　　2025年8月6日✿◈ღღ，峨眉山发布2025年半年度业绩公告✿◈ღღ。2025H1总营收4.57亿元（同减10%）✿◈ღღ，归母净利润1.21亿元（同减8%）✿◈ღღ，扣非净利润1.19亿元（同减10%）✿◈ღღ；其中2025Q2总营收2.31亿元（同减9%）✿◈ღღ，归母净利润0.62亿元（同增7%）✿◈ღღ，扣非净利润0.62亿元（同增7%）✿◈ღღ，营收下滑主要系进山客流同比有所回落所致✿◈ღღ。

　　2025H1/2025Q2公司毛利率分别同比-2pct/+1pct至48.07%/49.20%✿◈ღღ，上半年客流下滑使刚性成本压力显化✿◈ღღ，二季度亏损演艺项目停演推升毛利率✿◈ღღ；2025H1销售费用率同比持平✿◈ღღ，管理费用率同增1pct至14.92%✿◈ღღ，净利率同增1pct至24.30%✿◈ღღ，公司动态优化资源分配✿◈ღღ，降本增效实现盈利改善✿◈ღღ。

　　公司2025H1游山门票/客运索道/宾馆酒店服务业收入分别同减10%/8%/12%至1.22/1.85/0.83亿元✿◈ღღ，核心业务收入下滑主要系上半年进山客流同比下滑✿◈ღღ，公司已主动暂停亏损演艺项目《只有峨眉山》✿◈ღღ，金顶索道项目预计2025年底达到预定可使用状态✿◈ღღ，项目改造升级后✿◈ღღ，景区游客承载力进一步增强✿◈ღღ；2025H1茶业✿◈ღღ、数智旅游✿◈ღღ、演艺等业务收入同减15%至0.67亿元✿◈ღღ，主要系受市场环境及消费结构变化影响✿◈ღღ。

　　公司持续推进景区调改太阳能光伏✿◈ღღ，✿◈ღღ，二季度盈利能力有所改善✿◈ღღ，随着交通优化以及金顶索道改造落地✿◈ღღ，景区游客承载量将逐步扩展✿◈ღღ，同时公司积极发展茶业✿◈ღღ、旅行社等新兴项目✿◈ღღ，未来业绩有望进一步增长✿◈ღღ。根据2025年半年报✿◈ღღ，我们预计2025-2027年EPS分别为0.50/0.56/0.61元✿◈ღღ，当前股价对应PE分别为27/25/23倍✿◈ღღ，首次覆盖✿◈ღღ，给予“买入”投资评级✿◈ღღ。

　　根据中国海油官网报道✿◈ღღ，2025年7月✿◈ღღ，公司宣布垦利10-2油田群开发项目（一期）✿◈ღღ、东方1-1气田13-3区开发项目投产✿◈ღღ；2025年8月8日✿◈ღღ，公司宣布圭亚那Yellowtail项目已提前投产✿◈ღღ。

　　1）Yellowtail项目设计产能25万桶/天✿◈ღღ，原计划于2025年四季度投产✿◈ღღ，圭亚那Stabroek区块总产能提升至90万桶/天✿◈ღღ：圭亚那Stabroek区块现有Liza一期✿◈ღღ、Liza二期✿◈ღღ、Payara项目✿◈ღღ，Yellowtail项目是该区块投产的第4个项目✿◈ღღ，水深1600-2100米✿◈ღღ。该项目主要生产设施包括1艘浮式生产储卸油装置（FPSO）和1套水下生产系统✿◈ღღ，其FPSO为圭亚那Stabroek区块目前规模最大的FPSO✿◈ღღ，设计储油能力约200万桶✿◈ღღ。目前Stabroek区块原油平均产量约65万桶/天✿◈ღღ，2025年上半年平均产量为63.9万桶/天✿◈ღღ，同比增长1.6万桶/天✿◈ღღ，Yellowtail项目产能25万桶/天✿◈ღღ，项目投产后区块总产能将提升至90万桶/天✿◈ღღ，预计到2027年2030年Stabroek区块产能将分别达到130✿◈ღღ、170万桶/天✿◈ღღ。中国海油拥有Stabroek区块25%权益✿◈ღღ，作业者ExxonMobil✿◈ღღ、Hess分别拥有45%✿◈ღღ、30%权益✿◈ღღ。

　　2）垦利10-2油田群开发项目（一期）✿◈ღღ、东方1-1气田13-3区开发项目顺利投产✿◈ღღ：垦利10-2油田是渤海湾盆地凹陷带浅层发现的首个亿吨级岩性油田✿◈ღღ，分两期进行开发✿◈ღღ，一期项目投产标志着中国海上最大规模浅层岩性油田正式进入生产阶段✿◈ღღ，该项目计划投产开发井79口✿◈ღღ，油品性质为重质原油✿◈ღღ，预计2026年实现高峰产量约19400桶油当量/天申博sunbet官网✿◈ღღ。东方1-1气田13-3区开发项目是中国海上首个高温高压低渗天然气开发项目✿◈ღღ，依托东方气田群现有设施进行开发✿◈ღღ，计划投产开发井6口✿◈ღღ，预计2026年实现天然气高峰产量约35百万立方英尺/天✿◈ღღ。

　　3）2025年上半年我国油气稳产增产形势良好✿◈ღღ，国内渤海油田半年油气产量首破2000万吨✿◈ღღ：根据国家统计局数据✿◈ღღ，2025年上半年✿◈ღღ，我国油气稳产增产形势良好✿◈ღღ，供应保障能力稳步提升✿◈ღღ，油气生产稳定增长✿◈ღღ，共实现规模以上工业原油产量1.08亿吨✿◈ღღ，同比增长1.3%✿◈ღღ；根据公司官网报道✿◈ღღ，2025年上半年✿◈ღღ，我国最大原油生产基地渤海油田累计生产油气达2050万吨油当量✿◈ღღ，首次实现半年产量突破2000万吨✿◈ღღ，进一步增强了我国海上油气供应能力✿◈ღღ。

　　4）OPEC+完全退出220万桶/天额外自愿减产✿◈ღღ，中长期油价中枢或小幅下移✿◈ღღ：2025年8月初OPEC+发布声明✿◈ღღ，计划9月继续增产54.8万桶/天✿◈ღღ，至此220万桶/天的额外自愿减产完全退出✿◈ღღ。2025年7月布伦特原油期货均价为69.4美元/桶✿◈ღღ，环比下跌0.4美元/桶✿◈ღღ；WTI原油期货均价67.1美元/桶✿◈ღღ，环比下跌0.6美元/桶✿◈ღღ。2025年第三季度进入北半球需求旺季✿◈ღღ，我们预计2025年第三季度2025年布伦特油价中枢在65-75美元/桶✿◈ღღ，2025年WTI油价中枢在60-70美元/桶✿◈ღღ。

　　Yellowtail项目设计产能25万桶/天✿◈ღღ，原计划于2025年四季度投产✿◈ღღ，圭亚那Stabroek区块总产能提升至90万桶/天

　　圭亚那Stabroek区块现有Liza一期✿◈ღღ、Liza二期✿◈ღღ、Payara项目✿◈ღღ，Yellowtail项目是该区块投产的第4个项目✿◈ღღ，水深1600-2100米✿◈ღღ。该项目主要生产设施包括1艘浮式生产储卸油装置（FPSO）和1套水下生产系统✿◈ღღ，其FPSO为圭亚那Stabroek区块目前规模最大的FPSO✿◈ღღ，设计储油能力约200万桶✿◈ღღ。目前Stabroek区块原油平均产量约65万桶/天✿◈ღღ，2025年上半年平均产量为63.9万桶/天✿◈ღღ，同比增长1.6万桶/天✿◈ღღ，Yellowtail项目产能25万桶/天✿◈ღღ，项目投产后区块总产能将提升至90万桶/天✿◈ღღ，预计到2027年✿◈ღღ、2030年Stabroek区块产能将分别达到130✿◈ღღ、170万桶/天✿◈ღღ。中国海油拥有Stabroek区块25%权益✿◈ღღ，作业者ExxonMobil✿◈ღღ、Hess分别拥有45%✿◈ღღ、30%权益✿◈ღღ。

　　垦利10-2油田是渤海湾盆地凹陷带浅层发现的首个亿吨级岩性油田✿◈ღღ，分两期进行开发✿◈ღღ，一期项目投产标志着中国海上最大规模浅层岩性油田正式进入生产阶段✿◈ღღ，该项目计划投产开发井79口✿◈ღღ，油品性质为重质原油✿◈ღღ，预计2026年实现高峰产量约19400桶油当量/天✿◈ღღ。东方1-1气田13-3区开发项目是中国海上首个高温高压低渗天然气开发项目✿◈ღღ，依托东方气田群现有设施进行开发✿◈ღღ，计划投产开发井6口✿◈ღღ，预计2026年实现天然气高峰产量约35百万立方英尺/天✿◈ღღ。

　　根据国家统计局数据✿◈ღღ，2025年上半年✿◈ღღ，我国油气稳产增产形势良好✿◈ღღ，供应保障能力稳步提升✿◈ღღ，油气生产稳

　　定增长✿◈ღღ，共实现规模以上工业原油产量1.08亿吨✿◈ღღ，同比增长1.3%✿◈ღღ；根据公司官网报道✿◈ღღ，2025年上半年✿◈ღღ，我国最大原油生产基地渤海油田累计生产油气达2050万吨油当量✿◈ღღ，首次实现半年产量突破2000万吨✿◈ღღ，进一步增强了我国海上油气供应能力✿◈ღღ。

　　2025年8月初OPEC+发布声明✿◈ღღ，计划9月继续增产54.8万桶/天✿◈ღღ，至此220万桶/天的额外自愿减产完全退出✿◈ღღ。2025年7月布伦特原油期货均价为69.4美元/桶✿◈ღღ，环比下跌0.4美元/桶✿◈ღღ；WTI原油期货均价67.1美元/桶✿◈ღღ，环比下跌0.6美元/桶✿◈ღღ。2025年第三季度进入北半球需求旺季✿◈ღღ，我们预计2025年第三季度2025年布伦特油价中枢在65-75美元/桶✿◈ღღ，2025年WTI油价中枢在60-70美元/桶✿◈ღღ。

　　原油价格大幅波动的风险✿◈ღღ；自然灾害频发的风险✿◈ღღ；新项目投产不及预期的风险✿◈ღღ；地缘政治风险✿◈ღღ；政策风险等✿◈ღღ。

　　2018-24年✿◈ღღ，中国外运的营业收入大幅增长37%✿◈ღღ，毛利润维持55亿元左右✿◈ღღ，营业利润温和增长14%✿◈ღღ。其中✿◈ღღ，代理及相关业务收入✿◈ღღ、毛利润✿◈ღღ、营业利润的年化增速分别为6%✿◈ღღ、7%✿◈ღღ、3%✿◈ღღ，专业物流分别为6%✿◈ღღ、5%✿◈ღღ、3%✿◈ღღ，都呈现稳健增长态势✿◈ღღ；电商业务的收入和营业利润年化增速分别为28%✿◈ღღ、5%✿◈ღღ，收入增长较快或与跨境电商发展有关✿◈ღღ。中国外运坚持“控货为王”✿◈ღღ，加强战略客户和直接客户的拓展✿◈ღღ，并将市场存量✿◈ღღ、零散变量变成可控运量✿◈ღღ、通道增量✿◈ღღ，未来有望实现业务稳健增长✿◈ღღ。

　　中国外运的营业利润✿◈ღღ，近一半来自投资收益✿◈ღღ，主要由中外运敦豪贡献✿◈ღღ。DHL在中国运营快递业务✿◈ღღ，和外运发展成立了各占50%股份的合营企业——中外运敦豪国际航空快件有限公司✿◈ღღ。中外运敦豪的服务在时效性✿◈ღღ、安全性✿◈ღღ、服务质量等方面都处于市场领先地位✿◈ღღ。跨境电商的迅猛崛起为全球航空货运市场带来了较大的机遇✿◈ღღ。中外运敦豪的净利润✿◈ღღ，与国际航空货运运价相关✿◈ღღ。受中国进出口贸易✿◈ღღ、跨境电商增速放缓等因素影响✿◈ღღ，中外运敦豪未来可能不会保持过去几年的高速增长✿◈ღღ。

　　2025年6月26日✿◈ღღ，中国外运下属全资子公司招商船企签署《股份购买协议》✿◈ღღ，约定向MIC转让路凯国际25%股权✿◈ღღ，预计带来投资收益（扣除相关交易费用）约人民币17.93亿元（不包括税务影响）✿◈ღღ。2025年7月29日✿◈ღღ，中国外运发行中银中外运仓储物流REIT✿◈ღღ，预计整体增加公司2025年度净利润约人民币3.9亿元（最终以经审计的财务报告为准）✿◈ღღ。

　　考虑转让路凯国际股权和发行Reits✿◈ღღ，上调2025年预测归母净利润至52亿元（原预测47亿元）✿◈ღღ；考虑海运和航空货运的行业下行压力✿◈ღღ，引入2026-27年预测归母净利润为35✿◈ღღ、35亿元✿◈ღღ，维持“买入”评级✿◈ღღ。

　　风险提示✿◈ღღ：宏观经济下行✿◈ღღ，空海运价持续下跌✿◈ღღ，跨境电商行业增长不及预期✿◈ღღ，海外经营风险✿◈ღღ，信用应收风险✿◈ღღ，股权转让风险

　　8月8日✿◈ღღ，常熟银行(601128.SH)发布2025年半年度报告✿◈ღღ，报告期内实现营业收入60.62亿元✿◈ღღ，同比增幅10.10%✿◈ღღ。实现归属于上市公司股东的净利润19.69亿元✿◈ღღ，同比增幅13.51%✿◈ღღ。拟每10股派发现金股利人民币1.50元（含税）✿◈ღღ。

　　业绩增长韧性显著✿◈ღღ。营收与利润✿◈ღღ：上半年营收60.62亿元（YoY10.10%）✿◈ღღ，归母净利润19.69亿元（YoY13.51%）✿◈ღღ，年化ROE13.34%（同比0.06pct）✿◈ღღ。非息收入大幅增长✿◈ღღ：非息收入同比+57.26%至14.22亿元✿◈ღღ，其中手续费及佣金净收入1.42亿元（YoY637.77%）✿◈ღღ，主因自营理财✿◈ღღ、代理保险等中收增长及费用管控✿◈ღღ，投资收益12.01亿元（YoY30.94%）✿◈ღღ，受益于债券交易浮盈兑现✿◈ღღ。净利息收入趋稳✿◈ღღ：利息净收入46.40亿元（YoY0.83%）✿◈ღღ，息差压力受负债成本优化改善✿◈ღღ。

　　规模稳健扩张✿◈ღღ，小微战略深化✿◈ღღ。资产规模突破4000亿元✿◈ღღ，总资产4012.27亿元（较年初+9.45%）✿◈ღღ，存款3107.77亿元（较年初+8.46%）✿◈ღღ，贷款2514.71亿元（较年初+4.40%）✿◈ღღ。

　　信贷结构有所分化✿◈ღღ，稳步进行区域与数字化转型✿◈ღღ。对公贷款✿◈ღღ：增量集中于建筑业✿◈ღღ、批零制造业✿◈ღღ。零售贷款✿◈ღღ：占比54.18%✿◈ღღ，个人经营贷余额944.59亿元（占比37.56%）✿◈ღღ，信保类贷款占比54.61%（较年初+1.04pct）✿◈ღღ，做小做散战略深化✿◈ღღ。村镇银行贡献提升✿◈ღღ：省外村镇银行总资产639.10亿元✿◈ღღ，不良率1.05%✿◈ღღ，拨备覆盖率336.28%✿◈ღღ。科技赋能✿◈ღღ：医保资金全流程自动化覆盖832家医疗机构✿◈ღღ；一码通扫便民工程覆盖农贸商超✿◈ღღ；数字人民币场景加速落地✿◈ღღ。

　　资产质量整体稳健✿◈ღღ，零售不良小幅波动✿◈ღღ。不良率维持行业低位✿◈ღღ：不良率0.76%✿◈ღღ，拨备覆盖率489.53%✿◈ღღ，风险抵补能力领先✿◈ღღ。对公质量改善✿◈ღღ：企业贷款不良率0.56%（较年初-9bp）✿◈ღღ，制造业✿◈ღღ、建筑业不良率分别降至0.81%✿◈ღღ、0.38%✿◈ღღ。零售风险结构性承压✿◈ღღ：个人经营贷不良率1.13%（较年初+18bp）✿◈ღღ，省外分支机构小微客群风险波动✿◈ღღ。

　　中期分红提升✿◈ღღ，转债转股在即✿◈ღღ。公司公告2025年中期每股派息0.15元✿◈ღღ，分红总额4.97亿元✿◈ღღ，分红率25.27%（较2024年提升5.5pct）✿◈ღღ。若全年保持该分红比例✿◈ღღ，测算2025年股息率有望达4%以上✿◈ღღ，居上市银行前列✿◈ღღ。可转债强赎预期✿◈ღღ：60亿元可转债若强赎成功将支撑信贷扩张✿◈ღღ。

　　盈利预测及投资评级✿◈ღღ：常熟银行2025年上半年营收✿◈ღღ、净利润同比增长维持双十增速✿◈ღღ，资产规模首破4000亿元✿◈ღღ，净息差降幅收窄输了被罚让别人玩一个月✿◈ღღ，中期分红比例提升✿◈ღღ，资产质量稳定✿◈ღღ，小微模式护城河稳固✿◈ღღ。在优质资产质量以及稳定业绩增速的背景下✿◈ღღ，常熟银行提升分红比例✿◈ღღ，有助于提升公司估值✿◈ღღ，强化公司市值管理能力✿◈ღღ。

　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为42.38/47.06/53.38亿元✿◈ღღ，同比增速11.13%/11.04%/13.44%✿◈ღღ，PB为0.83/0.72/0.63倍✿◈ღღ，首次覆盖✿◈ღღ，给予“增持”评级✿◈ღღ。我们选取宁波银行/杭州银行/沪农商行作为可比公司✿◈ღღ，可比公司2025年/2026年/2027年平均PB估值为0.77/0.69/0.62倍✿◈ღღ，鉴于常熟银行城农商行龙头地位以及优异的资产质量✿◈ღღ、风险抵补能力以及分红提升的预期✿◈ღღ，我们认为常熟银行估值有进一步提升的空间✿◈ღღ。

　　风险提示✿◈ღღ：小微客户需求疲软风险✿◈ღღ；零售信贷需求恢复不及预期风险✿◈ღღ，拖累息差与资产质量✿◈ღღ；区域竞争加剧导致村镇银行整合效果不及预期风险✿◈ღღ；省外业务管控难度提升风险✿◈ღღ；资本补充压力风险✿◈ღღ。

　　5月公司发布定增预案✿◈ღღ，拟募资不超过5亿元✿◈ღღ，用于九华山狮子峰客运索道建设✿◈ღღ、聚龙大酒店改造✿◈ღღ、中心大酒店客房升级以及交通设备提升项目✿◈ღღ。其中狮子峰索道项目拟投入3.26亿元✿◈ღღ，预计建成使用后年营收/利润为1.11/0.37亿元✿◈ღღ。本次项目改造将进一步完善九华山游览体系✿◈ღღ，破解景区“中热南北冷”的发展瓶颈✿◈ღღ，满足游览扩容需求✿◈ღღ，直接增厚公司业绩✿◈ღღ。

　　2025年我国持续大力提振文化和旅游消费✿◈ღღ，旅游出行延续高景气✿◈ღღ；九华山景区锚定“三区一极”战略目标✿◈ღღ，打造“九华夜游”流量IP✿◈ღღ，依托佛教名山资源优势✿◈ღღ，激发文旅消费潜力✿◈ღღ，2025H1实现游客人次/收入同增12%/15%至565万人/76.5亿元✿◈ღღ，量质双升✿◈ღღ。此外✿◈ღღ，公司积极布局“九华健康素食”✿◈ღღ、“新徽菜”等餐饮品牌✿◈ღღ，拓展农产品✿◈ღღ、文创产品和旅游产品等业务✿◈ღღ，着力打造池州区域旅游综合体✿◈ღღ。随着品牌建设推进与多产业联动✿◈ღღ，公司有望开辟第二增长曲线✿◈ღღ。

　　公司背靠九华山优势资源✿◈ღღ，四大主营业务形成全旅游产业链条✿◈ღღ，同时积极推进景区升级改造与多业务协同布局✿◈ღღ，有望充分受益旅游消费高景气✿◈ღღ。我们预计2025-2027年EPS分别为2.01/2.27/2.51元✿◈ღღ，当前股价对应PE分别为18/16/14倍✿◈ღღ，首次覆盖✿◈ღღ，给予“买入”投资评级✿◈ღღ。

　　宏观经济下行风险✿◈ღღ、消费复苏不及预期✿◈ღღ、项目建设不及预期✿◈ღღ、业务转型不及预期✿◈ღღ、自然灾害及恶劣天气风险✿◈ღღ。

　　核心逻辑✿◈ღღ：我们认为联影医疗作为国内医疗影像设备龙头企业✿◈ღღ，在产品高端化✿◈ღღ、市场全球化✿◈ღღ、技术智能化三大维度均取得显著突破✿◈ღღ，随着产品壁垒高筑✿◈ღღ、全球布局深化✿◈ღღ、AI生态成型✿◈ღღ，公司业务未来有望保持快速发展✿◈ღღ，盈利能力有望持续提升✿◈ღღ。

　　完善布局与高端突破✿◈ღღ，驱动盈利提升✿◈ღღ。公司构建了覆盖MR✿◈ღღ、CT✿◈ღღ、XR✿◈ღღ、MI✿◈ღღ、RT等领域的完善产品线款产品✿◈ღღ，多项产品实现“国内/行业首款”突破✿◈ღღ。作为国内稀缺的具备“高端影像设备整体解决方案能力”的企业✿◈ღღ，公司以uCT Atlas Pro✿◈ღღ、uMIPanorama GS等系列产品成功突破高端市场输了被罚让别人玩一个月✿◈ღღ，并在高端CT✿◈ღღ、MR✿◈ღღ、PET/CT等技术密集型赛道建立起显著壁垒✿◈ღღ。产品优势驱动公司营收从2018年的20.35亿元跃升至2024年的103.00亿元✿◈ღღ，年复合增速高达31%✿◈ღღ，展现了强劲的竞争力✿◈ღღ。随着存量设备装机量持续增长✿◈ღღ，高毛利的维保服务与软件解决方案业务逐步放量✿◈ღღ，与设备销售形成良性互动✿◈ღღ，优化收入结构输了被罚让别人玩一个月✿◈ღღ，公司盈利能力和抗风险能力有望持续提升✿◈ღღ。

　　海内外协同拓展✿◈ღღ，全球化加速落地✿◈ღღ。公司致力于构建覆盖广✿◈ღღ、融合深✿◈ღღ、本土化的全球销售运营服务体系✿◈ღღ：①在国内市场✿◈ღღ，2024年虽受政策影响有所波动✿◈ღღ，但全产品线市占率呈梯度突破✿◈ღღ，在中国影像新增市场排名第一（不含超声和DSA）✿◈ღღ。其中✿◈ღღ，超高端CT(256排+)市占率突破20%✿◈ღღ，3.0TMR市占率提升4个百分点✿◈ღღ，1.5T及以下MR重回第一✿◈ღღ；②在欧美市场✿◈ღღ，公司设备覆盖美国超70%州级行政区✿◈ღღ，PET/CT累计装机破百台✿◈ღღ，欧洲完成英✿◈ღღ、法✿◈ღღ、德✿◈ღღ、意✿◈ღღ、西五大经济体布局✿◈ღღ，覆盖超15个欧盟国家✿◈ღღ。③在新兴市场✿◈ღღ：成功开辟巴西✿◈ღღ、墨西哥✿◈ღღ、土耳其等战略市场✿◈ღღ。在印度✿◈ღღ，MR✿◈ღღ、CT✿◈ღღ、PET/CT三大产品线新增市占率均跻身前三✿◈ღღ，其中数字化PET/CT与1.5T MR分列新增市场第一✿◈ღღ。

　　AI深度赋能✿◈ღღ，构建智能生态✿◈ღღ。公司深化人工智能技术的应用✿◈ღღ，将AI算法嵌入医学影像设备全生命周期✿◈ღღ，成功打造了跨产品线的完整数智化超级平台✿◈ღღ，市场验证方面✿◈ღღ，2024年推出的智能CT——uCT Orion（天启CT）✿◈ღღ，上市至2025年2月下旬累计订单已超百台✿◈ღღ。此外✿◈ღღ，公司投资联影智能（已推出100多款医疗AI产品）✿◈ღღ，进一步夯实公司竞争实力✿◈ღღ。我们认为AI与CT✿◈ღღ、MR✿◈ღღ、PET/CT等核心设备的深度集成✿◈ღღ，显著提升系统级智能化能力与产品性能✿◈ღღ，AI技术有望成为支撑公司产品升级✿◈ღღ、服务变现与平台扩展的关键引擎✿◈ღღ，为公司带来持续增长动力✿◈ღღ。

　　盈利预测与投资建议✿◈ღღ：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为120.62亿元✿◈ღღ、141.56亿元✿◈ღღ、166.57亿元✿◈ღღ，同比增速分别为17.1%✿◈ღღ、17.4%✿◈ღღ、17.7%✿◈ღღ，2025-2027年实现归母净利润为17.48亿元✿◈ღღ、21.97亿元✿◈ღღ、27.49亿元✿◈ღღ，同比分别增长38.5%✿◈ღღ、25.7%✿◈ღღ、25.1%✿◈ღღ，对应2025年8月13日的股价✿◈ღღ，PE分别为62✿◈ღღ、49✿◈ღღ、39倍✿◈ღღ，首次覆盖✿◈ღღ，我们给予公司“买入”投资评级✿◈ღღ。

　　胜宏科技主营高密度印制线路板的研发✿◈ღღ、生产和销售✿◈ღღ，产品覆盖刚性电路板（多层板和HDI为核心）✿◈ღღ、柔性电路板（单双面板✿◈ღღ、多层板✿◈ღღ、刚挠结合板）全系列太阳城✿◈ღღ，✿◈ღღ。公司围绕“CPU✿◈ღღ、GPU”关键技术路线✿◈ღღ，紧盯人工智能✿◈ღღ、AI服务器✿◈ღღ、AI算力卡✿◈ღღ、AI Phone✿◈ღღ、AIPC✿◈ღღ、智能驾驶✿◈ღღ、新能源汽车✿◈ღღ、新一代通信技术等前沿领域✿◈ღღ，解决PCIe6✿◈ღღ、Oak stream平台✿◈ღღ、800G/1.6T等高速率传输设备✿◈ღღ、芯片测试10mm厚板等前沿技术✿◈ღღ，从材料✿◈ღღ、设计✿◈ღღ、工艺技术多维度提前储备技术✿◈ღღ，以市场需求为核心指引✿◈ღღ，开展技术创新和产品研发工作✿◈ღღ。2024年实现营业收入107.31亿元✿◈ღღ，创历史最好水平✿◈ღღ，同比增长35.31%✿◈ღღ。2025年一季度实现营收43.12亿元✿◈ღღ，同比增长80.31%✿◈ღღ。

　　聚焦AI算力需求✿◈ღღ，构建深厚的技术护城河✿◈ღღ，行业地位不断提升✿◈ღღ。公司PCB全品类覆盖(PTH✿◈ღღ、HDI✿◈ღღ、FPC✿◈ღღ、软硬结合板Rigid Flex✿◈ღღ、FPCA✿◈ღღ、PCBA等)✿◈ღღ，具备70层高精密线层八阶HDI线层高精密HDI任意阶互联板✿◈ღღ、12层高精密板软硬结合板RigidFlex✿◈ღღ、10层高精密FPC/FPCA(线层TLPS研发制造能力✿◈ღღ，公司的AI算力卡✿◈ღღ、AI Data Center UBB＆交换机市场份额全球第一✿◈ღღ。公司应用于Eagle/Birch Stream/Turin平台服务器领域的产品均已实现批量化作业✿◈ღღ，下一代Oak Stream/Venice平台服务器进入产品测试阶段✿◈ღღ。伴随AI算力技术需求提升✿◈ღღ，公司持续加大研发投入✿◈ღღ，在算力和AI服务器领域取得重大突破✿◈ღღ，公司行业地位不断提升✿◈ღღ。

　　在手订单饱满✿◈ღღ，全球化战略驱动公司成长✿◈ღღ，高端PCB产能释放✿◈ღღ，带动产品量价提升✿◈ღღ。公司在美国✿◈ღღ、新加坡✿◈ღღ、日本✿◈ღღ、中国台湾✿◈ღღ、欧洲✿◈ღღ、马来西亚✿◈ღღ、韩国✿◈ღღ、泰国✿◈ღღ、越南等地设立分公司✿◈ღღ、子公司和办事处✿◈ღღ，组建专业技术服务团队为客户提供全球化销售服务和技术支持✿◈ღღ，提升客户满意度✿◈ღღ，增强公司在国际市场的影响力✿◈ღღ。公司目前在手订单饱满✿◈ღღ，订单生产和交付均在正常履行中✿◈ღღ。新建厂房投产初期的产线磨合和产能产量逐步释放✿◈ღღ，使用行业内顶级设备的生产设备✿◈ღღ，工程师团队和管理团队经验丰富✿◈ღღ，制程稳定性强✿◈ღღ，维持大批量量产后的高良率水平✿◈ღღ。未来随着AI✿◈ღღ、高性能计算✿◈ღღ、高速通讯等应用领域的快速发展✿◈ღღ，下游硬件对于通讯频率✿◈ღღ、传输速度等方面性能要求不断提升✿◈ღღ，HDI产品材料✿◈ღღ、线宽线距✿◈ღღ、层数及阶数将伴随着下游的产品迭代不断升级✿◈ღღ，产品价值量持续增加✿◈ღღ。

　　公司在手订单饱满✿◈ღღ，订单生产和交付正常履行✿◈ღღ，新建厂房有序推进✿◈ღღ，产能产量逐步释放✿◈ღღ，带动业绩增长✿◈ღღ。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润56.59亿元（yoy+390.2%）✿◈ღღ、76.25亿元（yoy+34.7%）✿◈ღღ、99.66亿元（yoy+30.7%）✿◈ღღ，对应EPS分别为6.56元✿◈ღღ、8.84元✿◈ღღ、11.55元✿◈ღღ，当前股价对应PE估值33倍✿◈ღღ、25倍✿◈ღღ、19倍✿◈ღღ，首次覆盖给予“买入”评级✿◈ღღ。

　　公司发布2025年中报✿◈ღღ，2025H1公司实现营业总收入20.78亿元✿◈ღღ，同比-11.33%✿◈ღღ；归母净利润2.71亿元✿◈ღღ，同比-20.25%✿◈ღღ；扣非归母净利润2.68亿元✿◈ღღ，同比-21.06%✿◈ღღ。2025Q2单季度实现营收11.83亿元✿◈ღღ，同比-12.16%✿◈ღღ，环比+32.14%✿◈ღღ；归母净利润1.57亿元✿◈ღღ，同比-15.55%✿◈ღღ，环比+38.36%✿◈ღღ；扣非归母净利润1.54亿元✿◈ღღ，同比-22.25%✿◈ღღ，环比+34.33%✿◈ღღ。考虑上半年行业终端消费需求疲弱✿◈ღღ，行业内竞争持续加剧✿◈ღღ，我们继续适当下调盈利预测✿◈ღღ，预计2025-2027年归母净利润为8.52/11.48/11.65亿元（2025-2026年前值为13.3/15.1亿元）✿◈ღღ，对应当前股价PE为20.6/15.3/15.1倍✿◈ღღ。随着在稳经济政策呵护房地产市场回温✿◈ღღ、以旧换新提振消费的背景下✿◈ღღ，房地产后周期行业有望受益✿◈ღღ，品牌优势进一步凸显✿◈ღღ，业绩增量可期✿◈ღღ，维持“买入”评级✿◈ღღ。

　　（1）深挖品牌价值潜能✿◈ღღ，强化竞争优势✿◈ღღ：坚持强调“三高”定位✿◈ღღ，持续提升品牌影响力✿◈ღღ，加强客户粘性✿◈ღღ；在全国设立50多家销售公司✿◈ღღ、30000多个营销网点及1700多名专业营销服务人员✿◈ღღ，积极拓展全球营销网络✿◈ღღ，为海外增长开辟空间✿◈ღღ。（2）夯实内部管理✿◈ღღ，加强费用管控✿◈ღღ，严控非必要支出✿◈ღღ，实现行业承压下降本增效✿◈ღღ。

　　事件✿◈ღღ：公司发布2025年中报✿◈ღღ，实现营业收入20.78亿元✿◈ღღ，同比下降11.33%✿◈ღღ，归母净利润2.71亿元✿◈ღღ，同比下降20.25%✿◈ღღ。其中✿◈ღღ，二季度单季实现营收11.83亿元✿◈ღღ，同比下降12.16%✿◈ღღ，归母净利润1.57亿元✿◈ღღ，同比下降15.55%✿◈ღღ。

　　管材主业承压✿◈ღღ，PVC毛利率逆势回升✿◈ღღ。2025年上半年✿◈ღღ，公司管材主业营收16.34亿元✿◈ღღ，同比下滑11.65%✿◈ღღ。分产品看✿◈ღღ，PPR系列实现营收9.33亿元（同比-13.04%）✿◈ღღ，毛利率57.53%（同比-1.58pct）✿◈ღღ；PE系列营收4.11亿元（同比-13.28%）✿◈ღღ，毛利率26.91%（同比-2.82pct）✿◈ღღ；PVC系列营收2.90亿元（同比-4.21%）✿◈ღღ，毛利率23.54%（同比+2.55pct）✿◈ღღ，PVC管材系列毛利率同比逆势回升或因上半年我国“管网建设”政策提振市场✿◈ღღ。此外✿◈ღღ，防水✿◈ღღ、净水等“同心圆”业务（其他产品）营收4.25亿元（同

　　利息收入下降影响整体费用✿◈ღღ，现金流保持健康✿◈ღღ。2025年上半年✿◈ღღ，公司期间费用率为24.99%✿◈ღღ，同比上升0.79Pct✿◈ღღ，其中销售✿◈ღღ、管理✿◈ღღ、研发✿◈ღღ、财务费用率分别为15.05%✿◈ღღ、6.98%✿◈ღღ、3.37%✿◈ღღ、-0.40%✿◈ღღ，分别同比-0.18✿◈ღღ、+0.19✿◈ღღ、+0.13✿◈ღღ、+0.64Pct✿◈ღღ，主要系报告期内利息收入下降所致✿◈ღღ。2025年上半年✿◈ღღ，公司经营活动现金净流量为5.81亿元（同比+99.10%）✿◈ღღ，主要系报告期内公司购买原材料减少所致✿◈ღღ；现金及现金等价物净增加额为1.21亿元（同比+118.83%）✿◈ღღ，主要系报告期内购买原材料及分配股利减少所致✿◈ღღ。

　　“反内卷”为盾✿◈ღღ，高股息构筑配置安全垫✿◈ღღ。目前房地产已经历深度调整✿◈ღღ，继续下行风险有限✿◈ღღ；在政策强力纠偏低价无序竞争的背景下✿◈ღღ，当前部分建筑材料细分行业已率先提价✿◈ღღ，未来塑料管道行业有望复制这一路径✿◈ღღ，伟星新材作为塑料管道零售龙头✿◈ღღ，或将充分享受价格战缓和带来的盈利修复✿◈ღღ。此外✿◈ღღ，公司高分红基因强化防御属性（2024年股利支付率99%✿◈ღღ，股息率5.4%）✿◈ღღ，在行业下行压力去化后✿◈ღღ，股息率有望提供安全边际✿◈ღღ。

　　16✿◈ღღ、15倍✿◈ღღ，考虑伟星新材兼具内需政策受益弹性与高股息防御属性✿◈ღღ，我们认为当前位置具配置价值✿◈ღღ，维持“增持”评级✿◈ღღ。

　　公司H1收入端增长良好✿◈ღღ，Q2业绩环比改善显著✿◈ღღ。公司2025年H1实现营收3.02亿元（同比+14.56%）✿◈ღღ；归母净利润1.26亿元(同比+1.26%)✿◈ღღ；扣非净利润1.12亿元（同比-7.06%）✿◈ღღ。Q2单季度实现营业收入1.74亿元（同比+14.03%✿◈ღღ，环比+35.17%）✿◈ღღ；归母净利润6977.06万元（同比-2.65%✿◈ღღ，环比+24.04%）✿◈ღღ；扣非净利润6284.58万元（同比-12.35%✿◈ღღ，环比+29.15%）2025H1销售费用同比减少14.29%✿◈ღღ。主要源于公司优化了推广策略以应对国内集采压力✿◈ღღ，市场推广支出减少降低成本✿◈ღღ；管理费用同比增长32.65%✿◈ღღ，增幅较大✿◈ღღ，主要因公司业务规模扩张导致职工薪酬✿◈ღღ、办公费及折旧摊销支出上升✿◈ღღ；研发费用同比增长33.29%✿◈ღღ，研发费用率提升1.6pct至11.39%✿◈ღღ，主要系公司加大研发投入✿◈ღღ，研发人员扩增所致✿◈ღღ。

　　国内增长平稳✿◈ღღ，全球化布局稳步推进✿◈ღღ。2025年H1公司国内实现营收1.37亿元（同比+10.07%）✿◈ღღ，海外实现营收1.63亿元（同比+18.29%）✿◈ღღ。1）国内市场稳步覆盖✿◈ღღ，集采影响逐渐缓和✿◈ღღ。国内市场在DRG/DIP支付改革和集采常态化的背景下✿◈ღღ，实现收入1.37亿元✿◈ღღ，同比增长10.07%✿◈ღღ。公司不断拓展渠道客户营销网络体系✿◈ღღ，构建销售✿◈ღღ、市场与商务紧密协作的稳固架构✿◈ღღ。公司持续聚焦销售创新✿◈ღღ，市场份额和品牌影响力持续提升✿◈ღღ，2025年H1终端医院覆盖超2540家✿◈ღღ，较2024年末增加约140家✿◈ღღ，有效合作渠道增长至450家✿◈ღღ。医保局连续召开五场座谈会✿◈ღღ，聚焦“医保支持创新药械”✿◈ღღ，我们预期随着唯低价论的集采模式逐步优化✿◈ღღ，公司将迎来更有利的行业环境✿◈ღღ。2）海外业务展现韧性✿◈ღღ，本土化渗透能力不断增强✿◈ღღ。面对复杂的国际贸易环境✿◈ღღ，公司海外业务依然是增长的核心引擎✿◈ღღ。2025年上半年✿◈ღღ，海外市场实现收入1.63亿元✿◈ღღ，同比增长18.29%✿◈ღღ，收入占比提升至53.8%✿◈ღღ。分区域看✿◈ღღ，欧洲（+38.28%）✿◈ღღ、亚洲（+29.05%）和南美（+58.95%）市场均实现高速增长✿◈ღღ，北美市场由于关税影响收入比下降9.89%✿◈ღღ。公司正加速全球化的产能和渠道布局光伏工程✿◈ღღ，泰国生产基地项目稳步推进✿◈ღღ，建成后将有效优化产能分布✿◈ღღ。海外本土化经营不断深化✿◈ღღ，荷兰子公司已稳定运营✿◈ღღ，美国子公司处于筹备阶段✿◈ღღ，与此同时公司计划在巴西✿◈ღღ、日本等地建立分支机构✿◈ღღ。同时公司采取区分产品规格与价格策略✿◈ღღ，推出高✿◈ღღ、中✿◈ღღ、低不同价位的产品组合✿◈ღღ，从ODM模式逐步向自有品牌和直销模式转型✿◈ღღ，以增强客户粘性✿◈ღღ、提升品牌影响力及盈利能力✿◈ღღ。

　　高端管线价值凸显✿◈ღღ，开启第二增长曲线✿◈ღღ。公司研发策略正从追求产品线广度转向打磨核心产品深度✿◈ღღ。一方面✿◈ღღ，通过工艺优化和成本控制✿◈ღღ，提高GI类✿◈ღღ、ESD&EMR类✿◈ღღ、ERCP类产品使用性能的同时降低设计成本✿◈ღღ，推出如可换装止血夹等高性价比产品✿◈ღღ，力争在集中带量采购中表现更优✿◈ღღ。另一方面✿◈ღღ，公司持续构筑专利护城河✿◈ღღ、创新高毛利产品✿◈ღღ，提升盈利能力✿◈ღღ。2025年H1公司新取得注册证45张✿◈ღღ，子公司杭安医学开展在研项目12项✿◈ღღ，新品预研项目9项✿◈ღღ，各研发条线均稳步推进✿◈ღღ，复用软性内镜✿◈ღღ、基于光纤成像技术的一次性内镜✿◈ღღ、内镜辅助治疗机器人及新一代能量平台等多款高端设备已全面进入注册阶段✿◈ღღ，公司将逐渐迎来设备获批的高峰期✿◈ღღ，打开长期成长天花板✿◈ღღ。

　　投资建议✿◈ღღ：公司业绩基本符合预期✿◈ღღ，整体呈逐季改善趋势✿◈ღღ，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测✿◈ღღ，分别为3.10✿◈ღღ、3.87✿◈ღღ、4.61亿元✿◈ღღ，对应EPS分别为3.83✿◈ღღ、4.78✿◈ღღ、5.70元/股✿◈ღღ，对应PE分别为22.26✿◈ღღ、17.83✿◈ღღ、14.96✿◈ღღ。公司是内镜器械耗材领域的领先企业✿◈ღღ，产品管线不断丰富创新✿◈ღღ，海外增长迅速✿◈ღღ，维持“买入”评级✿◈ღღ。

　　2025年8月13日✿◈ღღ，鹏鼎控股公告2025年半年度报告✿◈ღღ，公司2025年上半年实现营业收入163.75亿元✿◈ღღ，同比增长24.75%✿◈ღღ，归母净利润12.33亿元✿◈ღღ，同比增长57.22%✿◈ღღ，扣非归母净利润11.49亿元✿◈ღღ，同比增长51.90%✿◈ღღ。对应2Q25单季度收入82.88亿元✿◈ღღ，同比增长28.71%✿◈ღღ，环比增长2.49%✿◈ღღ，单季度归母净利润7.45亿元✿◈ღღ，同比增长159.55%✿◈ღღ，环比增长52.59%✿◈ღღ，单季度扣非归母净利润6.71亿元✿◈ღღ，同比增长166.09%✿◈ღღ，环比增长40.32%✿◈ღღ。

　　虽然2Q25有关税等不确定因素的影响✿◈ღღ，但公司依然实现优异的经营表现✿◈ღღ，2Q25收入创下二季度的历史新高✿◈ღღ，2Q25毛利率20.28%✿◈ღღ，同比增长4.80pct✿◈ღღ，环比增长2.45pct✿◈ღღ。随着进入下半年传统旺季✿◈ღღ，公司稼动率回到高位之后✿◈ღღ，预计会有更好表现✿◈ღღ。

　　软板方面✿◈ღღ，随着智能手机向AI手机的升级✿◈ღღ，AI功能的增强预计将推动手机硬件的升级✿◈ღღ，对手机电池及散热等功能提出更高要求✿◈ღღ。FPC的灵活性使其成为有限空间设计的理想选择✿◈ღღ。折叠手机的快速发展也提升了对FPC的需求✿◈ღღ，折叠屏手机设计中轻量化是关键考量之一✿◈ღღ，双屏幕之间的连接依赖于柔性FPC✿◈ღღ，且摄像头数量的提升增加了FPC的用量✿◈ღღ，同时对FPC可弯折次数提出更高要求✿◈ღღ。AI眼镜等AI可穿戴产品的快速发展✿◈ღღ，为FPC带来了新的增长点✿◈ღღ，FPC独特的物理特性使其不仅能够实现可穿戴产品的舒适佩戴✿◈ღღ，还能在有限空间内实现多种功能✿◈ღღ。根据Prismark预测✿◈ღღ，2024至2029年✿◈ღღ，FPC市场年均复合增长率将达到4.5%✿◈ღღ，预计到2029年✿◈ღღ，全球市场规模将增长至156.17亿美元✿◈ღღ。作为全球最大的FPC产品制造商✿◈ღღ，公司FPC产品全球市场占有率超过30%✿◈ღღ。面对行业发展的机遇✿◈ღღ，公司有望能够充分发挥在FPC行业的领先地位✿◈ღღ，紧抓AI端侧产品发展的浪潮✿◈ღღ，进一步扩大优势产品的市场份额✿◈ღღ，巩固公司市场领先地位✿◈ღღ。

　　硬板方面✿◈ღღ，随着AI服务器需求的强劲增长✿◈ღღ，高端高密度互连板（HDI）产品已成为PCB行业中增长最快的产品类型之一✿◈ღღ。HDI以其高密度和板面缩小的特点✿◈ღღ，在消费电子领域占据一席之地✿◈ღღ。而AI服务器对PCB产品的性能要求日益提高✿◈ღღ，包括层数的增加✿◈ღღ、密度的提升和传输速度的加快✿◈ღღ，更进一步推动了HDI市场需求的大幅增长✿◈ღღ。根据Prismark报告✿◈ღღ，2024年全球HDI市场实现了18.8%的增长✿◈ღღ，市场规模达到125.18亿美元✿◈ღღ。预计2025年HDI市场将增长12.9%✿◈ღღ，而在2024至2029年间✿◈ღღ，HDI市场的年均复合增长率将达到6.4%✿◈ღღ，预计到2029年全球市场规模将增至170.37亿美元✿◈ღღ。公司在消费电子用HDI领域积累了丰富的经验✿◈ღღ，已具备量产3-8阶HDI产品的能力✿◈ღღ，尤其在高阶HDI产品及SLP产品方面拥有领先的技术实力与量产能力✿◈ღღ。面对AI服务器市场对PCB产品升级所带来的市场机遇✿◈ღღ，公司一方面致力于以高端HDI产品切入AI服务器市场✿◈ღღ，积极推进与知名厂商的产品认证✿◈ღღ；同时✿◈ღღ，公司也在扩大与云服务器厂商在AI ASIC相关产品的开发与合作✿◈ღღ，以增强公司产品在AI服务器市场的竞争力✿◈ღღ。自2024年起✿◈ღღ，公司的SLP产品已成功进入800G/1.6T光模块领域✿◈ღღ。2025年以来✿◈ღღ，随着800G/1.6T光模块产品的快速增长申博太阳城✿◈ღღ！✿◈ღღ，为相关产品带来了新的增长点✿◈ღღ。此外✿◈ღღ，公司的3.2T产品也已进入研发设计阶段✿◈ღღ。在产能布局方面✿◈ღღ，公司加快了对高阶HDI及SLP产品的投入✿◈ღღ。泰国工厂的一期已于2025年5月竣工并开始试产✿◈ღღ，产品主要服务于AI服务器✿◈ღღ、车载与光通讯等领域✿◈ღღ，目前✿◈ღღ，服务器及光模块等产品已通过相关客户的认证✿◈ღღ。同时✿◈ღღ，泰国二期厂房的建设也已启动✿◈ღღ。全球生产基地的持续扩建✿◈ღღ，将为公司实现AI云-管-端全链条布局提供坚实的基础✿◈ღღ。

　　2025H1设备监测类产品营收同比增长20%✿◈ღღ，国家产业政策引领行业向智能化监测监控系统方向发展✿◈ღღ。2025H1公司设备监测类产品和电务器材类产品营收分别为7953万元✿◈ღღ、1968万元✿◈ღღ，其中设备监测类产品营收同比增长20%✿◈ღღ，业务毛利率同比上升4pcts至52.23%输了被罚让别人玩一个月✿◈ღღ，主要系公司设备监测类产品业务拓展较好✿◈ღღ，销售合同占比加大申博sunbet官网✿◈ღღ，履约的销售合同有所增加✿◈ღღ，成本控制有效✿◈ღღ。轨道交通行业作为国家战略新兴产业✿◈ღღ，获“十四五”规划✿◈ღღ、《交通强国建设纲要》等政策强力支持✿◈ღღ。在交通强国战略推动下✿◈ღღ，普速铁路✿◈ღღ、高铁✿◈ღღ、地铁等轨道交通基建加速✿◈ღღ，带动轨道交通产品及技术服务需求持续增长✿◈ღღ。同时✿◈ღღ，国家政策要求健全技术标准与装备体系✿◈ღღ，鼓励智能化监测监控系统等安全设备应用✿◈ღღ。2025年城市轨道交通投资规模预计在5000-6000亿元✿◈ღღ，年内预计将有北京✿◈ღღ、西安✿◈ღღ、马鞍山✿◈ღღ、绍兴✿◈ღღ、深圳✿◈ღღ、徐州✿◈ღღ、杭州✿◈ღღ、长沙✿◈ღღ、南宁✿◈ღღ、青岛✿◈ღღ、天津合计11个城市总计23条线路开工建设✿◈ღღ，预计新增运营里程800-1,000公里✿◈ღღ。新建线路向市域铁路和智慧化改造倾斜✿◈ღღ，中西部省会城市或迎来新一轮规划批复窗口期✿◈ღღ。随着轨交行车密度和客运量攀升✿◈ღღ，电务设备运维压力日益增大✿◈ღღ。云计算✿◈ღღ、大数据✿◈ღღ、物联网✿◈ღღ、人工智能等技术的快速发展✿◈ღღ，为信号设备（如道岔✿◈ღღ、轨道电路✿◈ღღ、信号机等）的状态诊断✿◈ღღ、故障定位及健康管理研发提供了新机遇✿◈ღღ，推动运维向智能化升级✿◈ღღ，为大数据分析和云平台应用奠定基础✿◈ღღ。我们认为✿◈ღღ，产业积极政策有望为公司业务下游需求持续拓宽空间✿◈ღღ，并引领公司于智能化监测监控系统方向持续研发创新✿◈ღღ，有助于公司提升自身综合竞争力✿◈ღღ。

　　投资推行科技和狗熊机器人布局无人配送等赛道✿◈ღღ，“机器人+”应用市场具备较大发展潜力✿◈ღღ。投资推行科技✿◈ღღ：推行科技技术团队有着优秀的技术背景和开发经历✿◈ღღ，其在海外已取得成功的自动驾驶项目成果✿◈ღღ。投资狗熊机器人✿◈ღღ：狗熊机器人公司是国内领先的低速自动驾驶运营商✿◈ღღ，目前客户主要是景区✿◈ღღ、园区✿◈ღღ、机场等✿◈ღღ，如云南洱海✿◈ღღ、三亚大小洞天✿◈ღღ，投放的自动驾驶观光车辆已具有规模化✿◈ღღ。公司技术团队与苏州推行和狗熊机器人技术团队已开始合作✿◈ღღ，推进项目在轨交运维场景的落地及运用✿◈ღღ。从投资的两家公司所处行业政策层面看✿◈ღღ，《“机器人+”应用行动实施方案》旨在推动机器人技术与多领域深度融合✿◈ღღ，鼓励在医疗健康✿◈ღღ、教育娱乐✿◈ღღ、家庭服务✿◈ღღ、物流配送✿◈ღღ、环境监测等领域拓展应用✿◈ღღ，通过示范应用✿◈ღღ、标准建设✿◈ღღ、平台搭建等加速其社会化服务进程✿◈ღღ。2024年2月中央财经委员会第四次会议强调✿◈ღღ，鼓励发展结合平台经济与无人驾驶技术的新型物流模式✿◈ღღ，以降低全社会物流成本✿◈ღღ。受此推动✿◈ღღ，智能制造✿◈ღღ、智能物流✿◈ღღ、智慧医疗✿◈ღღ、服务业自动化等领域对高效✿◈ღღ、灵活✿◈ღღ、智能化移动机器人需求激增✿◈ღღ，快递配送✿◈ღღ、餐饮外卖✿◈ღღ、电商仓库✿◈ღღ、医院✿◈ღღ、零售场所✿◈ღღ、公共场所清洁✿◈ღღ、安防巡逻等场景的自主移动机器人应用场景不断拓展✿◈ღღ，相关领域具备较大市场潜力✿◈ღღ。我们认为✿◈ღღ，公司全资子公司投资的推行科技以及狗熊机器人与公司之间具有较强业务协同性✿◈ღღ，有利于铁大科技抓住无人配送等智能驾驶领域市场机遇✿◈ღღ，提升综合竞争力✿◈ღღ。

　　盈利预测与评级✿◈ღღ：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.73✿◈ღღ、0.89和1.06亿元✿◈ღღ，对应PE为34.1✿◈ღღ、28.2✿◈ღღ、23.7倍✿◈ღღ。公司在轨道交通领域的业务机遇体现在政策驱动与行业扩容✿◈ღღ，并拟通过全资子公司沪通智行投资推行科技和狗熊机器人布局无人配送等智能驾驶新场景切入高增长赛道✿◈ღღ，我们看好公司未来发展潜力申博sunbet官网✿◈ღღ，维持“增持”评级✿◈ღღ。

　　事件✿◈ღღ：8月12日✿◈ღღ，晶晨股份发布2025年半年度报告✿◈ღღ，公司25H1实现收入33.30亿元✿◈ღღ，同比增长10.42%✿◈ღღ；实现归母净利润4.97亿元✿◈ღღ，同比增长37.12%✿◈ღღ；实现扣非归母净利润4.57亿元✿◈ღღ，同比增长34.48%.

　　其中✿◈ღღ，公司2Q25实现收入18.01亿元✿◈ღღ，同比增长9.94%✿◈ღღ，环比增长17.72%✿◈ღღ；实现归母净利润3.08亿元✿◈ღღ，同比增长31.46%✿◈ღღ，环比增长63.91%✿◈ღღ。

　　智能化技术驱动需求增长✿◈ღღ，营收✿◈ღღ、出货量双高增✿◈ღღ。2025年公司经营业绩持续向好✿◈ღღ，新产品上市后销售规模不断增长✿◈ღღ，同时持续提升内部运营效率✿◈ღღ。多重因素作用下✿◈ღღ，公司25H1的营收和净利润均实现高增✿◈ღღ，毛利率达36.80%✿◈ღღ，同比提升1.43pct✿◈ღღ。此外✿◈ღღ，受益于智能家居市场需求增长及端侧智能技术渗透率提升✿◈ღღ，公司2Q25的营收和出货量均创单季度历史新高✿◈ღღ。其中✿◈ღღ，智能家居类芯片2Q25销量同比增长超50%✿◈ღღ；W系列产品25H1实现出货量超800万颗✿◈ღღ。

　　展望后续✿◈ღღ，公司还将不断挖掘未来潜力市场✿◈ღღ，并在端侧智能✿◈ღღ、高速连接✿◈ღღ、无线路由✿◈ღღ、智能汽车等重点领域长期保持研发投入与市场开拓✿◈ღღ，持续推出新品驱动业绩增长✿◈ღღ，预计3Q25和2025年全年经营业绩将同比进一步增长✿◈ღღ。

　　坚守研发投入✿◈ღღ，战略新品驱动成长✿◈ღღ。公司持续加大研发投入✿◈ღღ，25H1投入研发费用7.35亿元✿◈ღღ，同比增加0.61亿元✿◈ღღ。在“瞄准大市场✿◈ღღ、确定性机会✿◈ღღ、集中投入✿◈ღღ、高质量研发”的原则指导下✿◈ღღ，公司持续升级主力在售产品✿◈ღღ，保持主力的S和T系列产品份额和毛利率稳步提升✿◈ღღ，在全球构筑极强的竞争力和护城河✿◈ღღ，为研发提供稳定的现金流✿◈ღღ。

　　此外✿◈ღღ，公司近年来重点投入的一批战略新品在2025年均以较快速度突破百万级的规模商用门槛✿◈ღღ，带动公司芯片整体销售迅速成长✿◈ღღ，在2Q25单季度实现出货量接近5000万颗✿◈ღღ。

　　多元化布局进展顺利✿◈ღღ，关注平台型SOC重估潜力✿◈ღღ。凭借近几年的持续高投入✿◈ღღ，公司逐步从传统的机顶盒TV芯片厂转型为通用型平台soc和Wi-Fi公司✿◈ღღ：

　　1）Wi-Fi芯片✿◈ღღ：公司自主研发的高速数传Wi-Fi和蓝牙二合一集成芯片✿◈ღღ，目前已推出两代产品✿◈ღღ。其中✿◈ღღ，二代的Wi-Fi6产品已取得运营商市场突破✿◈ღღ，2Q25销量突破150万颗✿◈ღღ，环比增长120%以上✿◈ღღ，在W系列占比快速提升至接近30%✿◈ღღ；

　　2）智能端侧算力芯片✿◈ღღ：公司各产品线款商用芯片携带自研的智能端侧算力单元✿◈ღღ，25H1合计出货超900万颗✿◈ღღ，超过2024年全年出货量✿◈ღღ；

　　3）6nm芯片✿◈ღღ：自24H2推出后✿◈ღღ，芯片商用持续加速✿◈ღღ，1Q25突破百万颗✿◈ღღ，2Q25突破250万颗✿◈ღღ，2025年全年销量有望达到千万颗以上✿◈ღღ。

　　投资建议✿◈ღღ：考虑到公司产品线持续扩张✿◈ღღ，新品市场表现优异✿◈ღღ，我们调整公司盈利预测✿◈ღღ，预计2025-2027年归母净利润为10.62/14.84/18.40亿元✿◈ღღ，对应PE为31/22/18倍✿◈ღღ，考虑公司在智能家居等市场产品持续放量✿◈ღღ，后续业绩增长具备持续性✿◈ღღ，维持“推荐”评级✿◈ღღ。

　　AI基础设施建设持续高景气✿◈ღღ，持续看好公司核心零部件模组深度配合客户+全球化的产能布局+上下游垂直整合能力优势✿◈ღღ：

　　1）行业层面✿◈ღღ：2025年大阳城✿◈ღღ，✿◈ღღ，全球多家大型云服务商对AI基础设施建设资本开支延续扩张趋势✿◈ღღ，AI算力投入持续火热✿◈ღღ，预计北美四大云服务商2025年合计资本开支同比实现增长✿◈ღღ，其中AI云基础设施投入占比将提升✿◈ღღ，带动高端AI服务器需求增长✿◈ღღ，据TrendForce数据显示✿◈ღღ，2025年AI服务器需求持续成长✿◈ღღ，且单位平均售价（ASP）贡献较高✿◈ღღ，产值将达2,980亿美元✿◈ღღ，占整体服务器产值占比提升至7成以上✿◈ღღ；

　　2）公司层面✿◈ღღ：持续看好公司核心零部件模组深度配合客户+全球化的产能布局+上下游垂直整合能力优势✿◈ღღ：①核心零部件深度配合客户✿◈ღღ：公司作为大客户的主要生产合作伙伴✿◈ღღ，提供switchtray(交换机托盘)✿◈ღღ、Computeboard(算力板及下一代的算力板)等产品的设计及生产✿◈ღღ；②具备系统级能力✿◈ღღ：相比于传统八卡HGX服务器✿◈ღღ，GB200作为一款复杂度更高的产品✿◈ღღ，其涵盖了算力✿◈ღღ、电源✿◈ღღ、散热✿◈ღღ、冷却系统✿◈ღღ、数据交换✿◈ღღ、系统集成✿◈ღღ、系统测试及检验等多个关键环节✿◈ღღ，行业进入门坎比之前更高✿◈ღღ，我们认为整体产品架构变化及系统集成度提升背景下✿◈ღღ，公司竞争优势有望进一步发挥✿◈ღღ；③全球化产能布局✿◈ღღ：工业富联布局亚✿◈ღღ、欧✿◈ღღ、北美14个国家和地区✿◈ღღ，依托多年精益管理✿◈ღღ、供应链管理✿◈ღღ、柔性生产等经验✿◈ღღ，实现国内外生产双循环✿◈ღღ；④AI服务器业务持续高景气✿◈ღღ，销量有望逐季度向上✿◈ღღ：GB200系列产品实现量产爬坡✿◈ღღ，良率持续改善✿◈ღღ，出货量逐季攀升✿◈ღღ；⑤上下游垂直整合✿◈ღღ，整机价值链有望持续延伸✿◈ღღ：在设计上✿◈ღღ，产品进一步强化模块化架构及液冷散热能力✿◈ღღ，液冷关键零组件数量显著提升✿◈ღღ，这将有助于扩大公司在GB系列服务器机柜价值链布局✿◈ღღ。

　　通讯及移动网络设备保持稳健增长✿◈ღღ，产品结构持续改善✿◈ღღ。1）机构件✿◈ღღ：受惠客户某些特定机种的热销✿◈ღღ，精密机构件业务上半年出货量同比增长17%✿◈ღღ。展望下半年✿◈ღღ，智能型手机市场高阶化趋势将持续✿◈ღღ，GenAl与折叠装置将为产业带来新增长动能✿◈ღღ；2）交换机业务方面✿◈ღღ：根据IDC测算数据✿◈ღღ，生成式AI数据中心以太网交换机市场将从2023年的约6.4亿美元增长至2028年超过90亿美元✿◈ღღ，年复合增长率高达70%✿◈ღღ。公司上半年800G高速交换机营收较2024全年增长近三倍✿◈ღღ，受益于AI数据中心建设✿◈ღღ，高速交换机增长迅速✿◈ღღ。

　　投资建议✿◈ღღ：维持25年330亿归母净利润预期✿◈ღღ，考虑26年云厂商资本开支趋势延续+GB200系列产品实现量产爬坡带动公司整体份额提升✿◈ღღ，将26年归母净利润由392亿上修到500亿✿◈ღღ，新增27年归母净利润583亿业绩预测✿◈ღღ，维持“买入”评级✿◈ღღ。

　　单季度盈利来看✿◈ღღ，同比改善明显✿◈ღღ，环比下滑✿◈ღღ。环比下滑主要由于检修计提费用影响✿◈ღღ，经营层面稳健✿◈ღღ，非经常性损益主要为汇兑损益✿◈ღღ。

　　25Q2✿◈ღღ，美国乙烷价格淡季下滑✿◈ღღ，丙烷价格小幅下跌✿◈ღღ。二季度乙烷均价24.11美分/加仑✿◈ღღ，较上季度27.32美分/加仑环比-11.74%✿◈ღღ，丙烷均价5045.47元/吨✿◈ღღ，环比-2.64%✿◈ღღ。Q2淡季乙烷和丙烷价格下滑✿◈ღღ，但由于原油下滑带动烯烃产品价格下滑✿◈ღღ，价差基本维持✿◈ღღ。随着三季度乙烷淡季✿◈ღღ、近期丙烷价格下滑✿◈ღღ，原油价格回暖✿◈ღღ，三季度业绩有望回升✿◈ღღ。

　　α-烯烃综合利用高端新材料产业园推进建设✿◈ღღ，一阶段2026年有望达产2024年半年报显示✿◈ღღ，公司α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目顺利开工建设✿◈ღღ，计划总投资约266亿元申博sunbet官网✿◈ღღ，公司将采用自主研发的高碳α-烯烃技术✿◈ღღ，向下游延伸布局高端聚烯烃170万吨（含茂金属聚乙烯）✿◈ღღ、聚乙烯弹性体60万吨✿◈ღღ、聚α-烯烃3万吨✿◈ღღ。2024年8月27日✿◈ღღ，卫星化学发布公告✿◈ღღ，拟与EPS旗下公司签订6艘ULEC原料运输船舶租赁协议✿◈ღღ，由后者建造船舶并向公司提供乙烷原料运输服务✿◈ღღ，租约15年✿◈ღღ，船舶预计将在2027年内交付✿◈ღღ。此前在2023年7月17日公告中已披露拟与SINOGAS洽谈6艘VLEC原料运输船舶租赁协议✿◈ღღ，租约15年✿◈ღღ，租金总额17亿美元✿◈ღღ。该公告为公司保障三四期烯烃项目的第二批船舶运输协议的披露✿◈ღღ，两批共计12条乙烷运输船将为公司的三期四期项目提供充足的乙烷运力保障✿◈ღღ。

　　由于原油波动超预期以及年内检修✿◈ღღ，我们对业绩预期进行下修✿◈ღღ，预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.24✿◈ღღ、88.93✿◈ღღ、109.82亿元（原值76.01✿◈ღღ、99.25✿◈ღღ、122.30亿元）✿◈ღღ，对应PE分别为9.73✿◈ღღ、7.14✿◈ღღ、5.78倍✿◈ღღ。维持“买入”评级✿◈ღღ。

　　事件✿◈ღღ：近日✿◈ღღ，中国联通发布2025半年度业绩报告✿◈ღღ，实现总营收2,002.02亿元/+1.45%✿◈ღღ；归母净利润为63.49亿元/+5.1%✿◈ღღ；扣非后归母净利润达55.80亿元/+10.3%✿◈ღღ。从25Q2单季来看✿◈ღღ，实现总营收968.49亿元✿◈ღღ；归母净利润为37.43亿元✿◈ღღ，环比提升43.63%✿◈ღღ。

　　联网通信基本盘稳中有升✿◈ღღ，算网数智业务扩盘提质✿◈ღღ，追求高科技大发展✿◈ღღ。联网通信业务方面✿◈ღღ，截止2025上半年✿◈ღღ，公司用户规模稳步增长✿◈ღღ，传统联网通信业务收入为1,319亿元✿◈ღღ，占比65.9%✿◈ღღ。移动和宽带用户净增超过1,100万✿◈ღღ，5G-A规模商用超过330个城市✿◈ღღ。融合业务渗透率超过77%✿◈ღღ，客单价超过百元✿◈ღღ。宽带网络覆盖5.7亿家庭✿◈ღღ，万兆光网试点达到106个城市✿◈ღღ，显示固网宽带用户规模持续扩大✿◈ღღ。物联网连接数净增超6000万✿◈ღღ，总量达6.9亿✿◈ღღ，公司推进5G专网在工业✿◈ღღ、医疗等领域的应用✿◈ღღ，累计实施5G应用项目超5万个✿◈ღღ，5G专网收入同比增长60%✿◈ღღ。总体来说✿◈ღღ，通信大联接基本盘量收实现稳健增长✿◈ღღ。算网数智业务方面✿◈ღღ，截止2025上半年✿◈ღღ，收入达454亿元✿◈ღღ，占比26%✿◈ღღ，较上年同期进一步提升✿◈ღღ，打造公司第二增长曲线✿◈ღღ。公司全年资本投入向算网数智领域倾斜✿◈ღღ，25年全年预计支出为550亿元✿◈ღღ，持续优化支出结构✿◈ღღ、提升智能算力和网络承载能力方面的战略调整✿◈ღღ。公司资本开支企稳及配置优化✿◈ღღ，一方面有效降低成本端压力✿◈ღღ，另一方面将进一步助力运营商智算业务发展✿◈ღღ，带来联通云业绩新增量✿◈ღღ。25上半年来看✿◈ღღ，联通云收入达376亿元/+4.6%✿◈ღღ，公司算力云服务业务规模持续突破✿◈ღღ。以数据中心适智化改造推动AIDC提速发展✿◈ღღ，数据中心收入达144亿元/+9.4%✿◈ღღ，AIDC签约金额同比增长60%✿◈ღღ，公司加快推进IDC向AIDC✿◈ღღ、通算向智算升级✿◈ღღ，智算规模超过30EFLOPS✿◈ღღ，更好满足人工智能训练和推理需求✿◈ღღ。总体来说✿◈ღღ，公司“三个向新”战略成效显著✿◈ღღ，持续推进“网络向新✿◈ღღ、技术向新✿◈ღღ、服务向新”✿◈ღღ，高质量发展有望不断取得新突破✿◈ღღ，随着业绩的稳步增长✿◈ღღ，公司投资价值有望持续凸现✿◈ღღ。

　　AI+带来成长新动能✿◈ღღ，价值创造推动长期高质量发展✿◈ღღ，高股息回报股东✿◈ღღ。公司不断落实“AI+”行动计划✿◈ღღ，打造“元景万悟”智能体开发平台✿◈ღღ，完善云网边一体化布局✿◈ღღ。持续建设上海临港✿◈ღღ、呼和浩特等万卡智算中心✿◈ღღ，全面覆盖“东数西算”枢纽节点✿◈ღღ，资本开支向算力侧投入带来业绩新增量✿◈ღღ。公司始终高度重视股东回报✿◈ღღ，持续增加分红回馈股东彰显央企担当✿◈ღღ，2024全年派息率达60%不断提升✿◈ღღ，25上半年每股股利同比增速为14.5%✿◈ღღ，预计有望逐步提升✿◈ღღ，投资价值中长期显现✿◈ღღ。在实现经营业绩稳健增长的同时✿◈ღღ，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果✿◈ღღ。

　　投资建议✿◈ღღ：受益算网基建规模提升✿◈ღღ、下游AI应用普及有望超预期✿◈ღღ，公司基本盘经营稳健推进高质量发展✿◈ღღ，算网数智业务取得突破打造第二增长曲线✿◈ღღ，有效赋能国家新质生产力转型升级✿◈ღღ。结合公司2025年上半年最新业绩情况✿◈ღღ，给予公司2025-2027年归母净利润预测值为97.34亿元✿◈ღღ、105.99亿元✿◈ღღ、115.51亿元✿◈ღღ，对应EPS为0.31元✿◈ღღ、0.34元✿◈ღღ、0.37元✿◈ღღ，对应PE为17.47倍✿◈ღღ、16.05倍✿◈ღღ、14.72倍✿◈ღღ，维持“推荐”评级✿◈ღღ。

　　风险提示✿◈ღღ：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险✿◈ღღ：运营商新兴业务不及预期的风险✿◈ღღ；AIGC技术应用落地不及预期的风险

　　公司公布2025年中报✿◈ღღ：25H1营收11.71亿元/yoy+0.19%✿◈ღღ，归母净利润1.42亿元/yoy-14.46%✿◈ღღ。分季度看✿◈ღღ，25Q1/Q2营收分别为5.60/6.11亿元✿◈ღღ，分别同比+2.12%/-1.52%✿◈ღღ；归母净利润分别为6012/8162万元✿◈ღღ，分别同比-26.88%/-2.23%✿◈ღღ。收入基本持平✿◈ღღ，主因在全球消费疲软及美国贸易政策多变背景下输了被罚让别人玩一个月✿◈ღღ，公司稳住老客户的同时积极开拓新客户✿◈ღღ；利润端下滑主要源于为应对预期增长而提前储备产能及人员导致成本及相关费用增加✿◈ღღ。中期分红0.25元/股✿◈ღღ，派息比例61%✿◈ღღ。

　　棉袜业务短期承压✿◈ღღ，无缝业务稳中有升✿◈ღღ。1）棉袜业务✿◈ღღ：25H1收入8.39亿元/yoy-0.7%✿◈ღღ，净利润1.09亿元/yoy-19%✿◈ღღ，收入基本持平✿◈ღღ，利润下滑主因Q1增加招工导致成本上升而订单增长不及预期✿◈ღღ。展望下半年✿◈ღღ，核心客户优衣库订单有望集中释放✿◈ღღ，且公司成功开拓Brooks✿◈ღღ、NB✿◈ღღ、Aritzia✿◈ღღ、UA等新客户✿◈ღღ，并与Lululemon✿◈ღღ、UGG✿◈ღღ、HOKA等品牌进入开发阶段✿◈ღღ，我们预计下半年订单有望环比改善✿◈ღღ。2）无缝业务✿◈ღღ：25H1收入3.32亿元/yoy+2.6%✿◈ღღ，净利润0.32亿元/yoy+6%✿◈ღღ，收入增长主要来自新客户Tefron带动✿◈ღღ，25H1Tefron收入同比增长50%+至6000万元+✿◈ღღ，迪卡侬/优衣库表现相对平稳✿◈ღღ。上半年出货主要来自国内工厂✿◈ღღ，越南基地管理水平较2024年有较大提升✿◈ღღ，但当前开机率较低✿◈ღღ，我们预计下半年延续上半年表现✿◈ღღ。

　　25H1毛利率小幅下降✿◈ღღ，费用率有所上升✿◈ღღ，归母净利率承压✿◈ღღ。1）毛利率✿◈ღღ：25H1毛利率28.17%✿◈ღღ，同比-0.72pct✿◈ღღ，主因Q1越南清化基地增加招工而订单未达预期增长✿◈ღღ。2）费用率✿◈ღღ：25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.24%/8.87%/1.57%/-0.29%✿◈ღღ，分别同比+0.17/+0.99/-0.34/+0.45pct✿◈ღღ，管理费用率上升较多✿◈ღღ，主因公司引进三位副总裁加强团队建设以及管理人员关薪酬支出增加✿◈ღღ。3）归母净利润率✿◈ღღ：综合影响下✿◈ღღ，25H1归母净利率同比-2.07pct至12.11%✿◈ღღ。

　　盈利预测与投资评级✿◈ღღ：公司持续高分红+回购股份✿◈ღღ，管理层增持公司股份✿◈ღღ，彰显发展信心✿◈ღღ，棉袜业务新客户开拓及下半年订单恢复趋势明确✿◈ღღ，我们预计25-27年归母净利润分别为3.12/3.54/4.03亿元✿◈ღღ，对应PE分别为11/10/9X✿◈ღღ，首次覆盖给予“增持”评级✿◈ღღ。

　　中报业绩✿◈ღღ：25H1实现营收29.3亿元✿◈ღღ，同比+24.5%✿◈ღღ；归母净利润2.61亿元✿◈ღღ，同比+37.6%✿◈ღღ；扣非归母净利润2.5亿元✿◈ღღ，同比+40.6%✿◈ღღ。其中Q2实现营收14.7亿元✿◈ღღ，同比+17.6%✿◈ღღ，环比+0.8%✿◈ღღ；实现归母净利润1.49亿元✿◈ღღ，同比+37.6%✿◈ღღ，环比+33.6%✿◈ღღ。

　　MIM✿◈ღღ：高速发展✿◈ღღ，赋能折叠屏铰链✿◈ღღ、AI✿◈ღღ、机器人等多元化应用场景✿◈ღღ。公司MIM技术平台目前主要应用于消费电子行业✿◈ღღ，受益于国家“国补”政策及大客户折叠机新产品上市影响✿◈ღღ，25H1实现MIM主营业务收入12.07亿元✿◈ღღ，同比+57.26%✿◈ღღ，其中消费电子占MIM收入比重约82.16%✿◈ღღ，医疗收入比重约3.89%✿◈ღღ、汽车类收入比重约8.33%✿◈ღღ，其它产品收入比重约5.62%✿◈ღღ。根据IDC数据✿◈ღღ，25H1中国折叠屏手机出货量达498.4万台✿◈ღღ，同比增长12.56%✿◈ღღ，尽管折叠屏仅占中国智能手机市场的3%✿◈ღღ，但其在迭代中持续成熟✿◈ღღ，未来软硬件整合与应用场景优化将推动市场可持续增长✿◈ღღ。除巩固消费电子领域应用外✿◈ღღ，公司正逐步加大非消费电子市场开拓及材料技术突破✿◈ღღ，持续推进MIM钛合金研发✿◈ღღ。AI与算力建设的快速发展为MIM技术在高速连接器外罩✿◈ღღ、芯片和光模块散热器等场景提供了巨大潜在需求✿◈ღღ；机器人产业的蓬勃发展✿◈ღღ，为MIM制造灵巧手精密小齿轮和液态金属柔轮提供机遇✿◈ღღ。

　　P&S✿◈ღღ：混动车维持核心场景✿◈ღღ、机器人齿轮开辟新机遇✿◈ღღ。公司P&S技术平台聚焦汽车行业中高端客户✿◈ღღ，25H1汽车/家电领域产品分别实现营收9.5/2.7亿元✿◈ღღ，yoy+12.7%/+18.3%✿◈ღღ。汽车电动化转型下✿◈ღღ，公司凭借中外制造性价比差异及战略合作优势✿◈ღღ，在粉末冶金制品的进口替代与全球拓展方面空间广阔✿◈ღღ。混合动力汽车增长既维持P&S在发动机/变速箱领域的核心应用✿◈ღღ，又为SMC技术创造机会✿◈ღღ；同时机器人产业为P&S制造减速器齿轮带来机遇✿◈ღღ，粉末冶金的净近成形✿◈ღღ、节能节材特性可满足其高精度✿◈ღღ、低噪音需求✿◈ღღ。

　　SMC✿◈ღღ：车载应用与AI算力需求打开增长空间✿◈ღღ。由于市场竞争降价✿◈ღღ，25H1公司SMC营收同比-2.68%✿◈ღღ，光伏/新能源车分别贡献35.06%/17.42%收入✿◈ღღ，算力相关实现芯片电感和UPS电源软磁材料营收1.05亿元✿◈ღღ，同比翻倍增长✿◈ღღ，公司已批量生产组合式芯片电感并实现一体式电感小批量试产✿◈ღღ。

　　投资建议✿◈ღღ：作为国内粉末冶金行业龙头✿◈ღღ，公司三大主业亮点纷呈✿◈ღღ，叠屏铰链成长动能充足✿◈ღღ，机器人与AI新场景打开成长空间✿◈ღღ。考虑到公司SMC业务毛利率下滑等因素✿◈ღღ，我们进行盈利预测调整✿◈ღღ，预计25-27年公司归母净利润分别为5.36/6.03/7.25亿元（前值为5.65/7.16/8.94亿元）✿◈ღღ，对应PE分别为31/27/23X✿◈ღღ，维持“买入”评级✿◈ღღ。

　　风险提示✿◈ღღ：市场需求不及预期风险✿◈ღღ；原料价格大幅波动风险✿◈ღღ；生产技术风险✿◈ღღ；项目建设不及预期风险✿◈ღღ；汇率风险✿◈ღღ。

　　2025上半年公司以利润为中心✿◈ღღ，聚焦收入高质量发展✿◈ღღ，随着AI大模型技术落地与智能物联生态扩展✿◈ღღ，创新业务作为增长引擎持续发力✿◈ღღ，看好公司长期发展空间✿◈ღღ。

　　投资建议✿◈ღღ：维持“优于大市”评级✿◈ღღ，目标价40.98元✿◈ღღ。公司创新业务及海外市场拓展成为重要增长引擎✿◈ღღ，而AI有望赋能公司未来发展光伏发电✿◈ღღ。✿◈ღღ。公司主业仍面临较大压力✿◈ღღ，我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.46/1.67/1.95元（原预测为1.43/1.62/1.88元）✿◈ღღ。考虑到公司目前已成为成熟期的行业龙头收入体量较大✿◈ღღ，给予公司2025年28倍PE不变✿◈ღღ，对应目标价为40.98元/股（+2%）✿◈ღღ。

　　2025年公司以利润为中心✿◈ღღ，追求高质量的收入增长✿◈ღღ。上半年公司营收418.18亿元✿◈ღღ，同比+1.48%✿◈ღღ，实现归母净利润56.57亿元✿◈ღღ，同比+11.71%✿◈ღღ，扣非归母净利润54.89亿元✿◈ღღ，同比+4.69%✿◈ღღ；公司着力于提升收入质量✿◈ღღ，上半年应收账款372.57亿元较去年末下降33.76亿元单二季度营收232.86亿元✿◈ღღ，同比-0.45%✿◈ღღ，归母净利润36.19亿元✿◈ღღ，同比+14.94%✿◈ღღ，扣非归母净利润35.63亿元✿◈ღღ，同比+2.29%✿◈ღღ。下半年公司将继续以利润为中心✿◈ღღ，严控应收款✿◈ღღ，公司预计下半年收入保持同比增长✿◈ღღ，下半年扣非净利润增速高于上半年✿◈ღღ，业绩逐季上行✿◈ღღ，全年经营费用大致与去年持平✿◈ღღ，归母净利润实现10%以上增长✿◈ღღ。

　　创新业务打造增长引擎✿◈ღღ，智能物联生态扩张✿◈ღღ。2025上半年主业收入为292.71亿元✿◈ღღ，同比-3.17%✿◈ღღ，营收占比为70.00%✿◈ღღ，较去年同期下降3.09%✿◈ღღ；创新业务（智能家居✿◈ღღ、机器视觉✿◈ღღ、智能汽车等领域）收入117.66亿元✿◈ღღ，同比增长13.92%✿◈ღღ，营收占比升至28.14%✿◈ღღ，成为重要的增长引擎✿◈ღღ，公司将持续推动创新业务与主业协同发展✿◈ღღ，巩固海康机器人✿◈ღღ、萤石网络等业务的领先地位✿◈ღღ，为公司业务增长提供有力保障✿◈ღღ。

　　聚焦技术创新与全球化布局✿◈ღღ，驱动高质量增长✿◈ღღ。公司以技术创新为核心输了被罚让别人玩一个月✿◈ღღ，不断夯实技术底座✿◈ღღ，推动多模态大模型技术落地与智能物联业务边界拓展✿◈ღღ。公司把握AI大模型机遇释放业务势能✿◈ღღ，致力于推动AI落地千行百业✿◈ღღ，到今年上半年✿◈ღღ，公司已推出数百款大模型产品✿◈ღღ，实现了对云✿◈ღღ、域和边的全面覆盖✿◈ღღ。此外✿◈ღღ，公司海外市场拓展成效显著✿◈ღღ，上半年境外收入154.25亿元✿◈ღღ，同比增长8.78%✿◈ღღ，毛利率47.26%显著高于境内收入的43.98%✿◈ღღ，通过“一国一策”的本地化运营策略和海外研发中心✿◈ღღ、物流网络的布局✿◈ღღ，公司增强了国际市场响应能力✿◈ღღ。

　　拓展销售渠道与丰富品类并举✿◈ღღ，25Q2扣非归母净利润环比+65%输了被罚让别人玩一个月✿◈ღღ。公司发布2025中期报告✿◈ღღ，2025H1实现营收3.75亿元✿◈ღღ，同比+20.77%✿◈ღღ；归母净利润0.49亿元✿◈ღღ，同比+27.18%✿◈ღღ；扣非归母净利润0.49亿元✿◈ღღ，同比+25.94%✿◈ღღ。2025Q2实现营收2.00亿元✿◈ღღ，同环比+19.29%/14.45%✿◈ღღ；归母净利润0.31亿元✿◈ღღ，同环比+16.51%/64.38%✿◈ღღ；扣非归母净利润0.30亿元✿◈ღღ，同环比+15.48%/65.36%✿◈ღღ。公司业绩增长主要系积极应对国际复杂经济形势✿◈ღღ，保持战略定力的同时不断丰富产品品类✿◈ღღ，拓展销售渠道✿◈ღღ，订单量增加所致✿◈ღღ。2025H1公司销售毛利率同比+1.19pct至29.01%✿◈ღღ，销售净利率同比+0.65pct至13.16%✿◈ღღ，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.87%/5.18%/-0.76%/2.85%✿◈ღღ，同比+0.16/-0.11/+0.02/-0.60pct✿◈ღღ。分区域来看✿◈ღღ，2025H1公司境内/境外分别实现营收2.16/1.59亿元✿◈ღღ，同比增幅33.67%/6.76%✿◈ღღ。境内市场增幅较大主要系公司继续加大对国内线下客户以及跨境电商类客户的开拓✿◈ღღ，两类客户的订单量均增加所致✿◈ღღ。

　　持续加码非汽车用产品布局✿◈ღღ，2025H1该业务营收同比增长183%✿◈ღღ。1）公司深耕汽车后市场非易损零部件和汽车电子类零部件✿◈ღღ，积极研发“软硬件”相结合产品✿◈ღღ，国内外客户需求增加✿◈ღღ，新品实现大量销售✿◈ღღ，电子电气系统上半年营收同比+60.62%至0.85亿元✿◈ღღ，在总营收占比同比+5.65pct至22.80%✿◈ღღ。2025H1传动系统/转向系统/制动系统/发动系统/汽车电子分别实现营收1.06/0.51/0.31/0.25/0.25亿元✿◈ღღ，同比-12%/+14%/-12%/-4%/-3%✿◈ღღ。2）公司持续调研拓展非汽车用产品✿◈ღღ，拓展产品外延✿◈ღღ。2025H1实现非汽车零部件产品销售收入6499万元（同比+183%✿◈ღღ，占总营收比重为17.34%）✿◈ღღ，其中家庭庭院类产品（主要用于泳池和割草机）收入4522万元（同比+379%）✿◈ღღ，摩托车用/船艇用产品分别为1773/204万元✿◈ღღ。

　　高端汽车电子产品自产转型✿◈ღღ，跨境电商订单增长可期✿◈ღღ。1）产品矩阵与供应链优势✿◈ღღ：公司将多品种✿◈ღღ、小批量✿◈ღღ、多批次✿◈ღღ、高要求的长尾需求汇总✿◈ღღ，每年投放新品型号达2,000-3,000个✿◈ღღ，产品广泛应用于汽车✿◈ღღ、家庭庭院✿◈ღღ、摩托车✿◈ღღ、船艇用等领域✿◈ღღ，涵盖境内外500余家供应商的成熟供应体系保障了产品质量和交货稳定性✿◈ღღ。2）自产转型✿◈ღღ：推动汽车电子类产品由代工生产转为自主生产✿◈ღღ，截至25H1共管理汽车电子SKU超400项✿◈ღღ，子公司拓曼电子已实现近200项汽车电子产品自产✿◈ღღ。3）渠道拓展✿◈ღღ：公司“线上线下相结合”营销渠道策略持续推进✿◈ღღ，电商类客户采购金额（不含税）约1.70亿元✿◈ღღ，占比为45.36%✿◈ღღ，同比增长18.60%✿◈ღღ。

　　盈利预测与投资评级✿◈ღღ：考虑公司多渠道拓展与非汽车用产品开拓成效显著✿◈ღღ，上调2025~2027年归母净利润预测为1.32/1.60/1.91亿元（前值为1.17/1.47/1.83亿元）✿◈ღღ，对应最新PE为18.00/14.92/12.49x✿◈ღღ，维持“增持”评级✿◈ღღ。

　　精密冲压主业产能扩产✿◈ღღ，销售结构改善✿◈ღღ。公司为精冲材料加工服务龙头公司✿◈ღღ，主营精密冲压材料✿◈ღღ，主要下游为汽车和工业领域✿◈ღღ。受产能饱和且主业增长空间受限影响✿◈ღღ，公司通过安徽工厂扩产✿◈ღღ，一方面增长主业产能✿◈ღღ，另一方面拓展轴承钢进口替代新业务✿◈ღღ。据公司公告✿◈ღღ，安徽工厂预计于3年内（即2028年）达到满产✿◈ღღ，新增年产能15万吨✿◈ღღ，其中汽车精冲材料和轴承精冲材料产能各占一半✿◈ღღ。2024年我国乘用车精冲材料使用量约70万吨✿◈ღღ，特钢进口规模255.47万吨✿◈ღღ，市场空间充足✿◈ღღ，有望充分消化新增产能✿◈ღღ。

　　国产替代竞争优势明显✿◈ღღ，规模效应和性价比突出✿◈ღღ。技术上✿◈ღღ，公司已掌握晶间氧化物控制技术等核心技术✿◈ღღ，产品性能与国际龙头厂商驱平✿◈ღღ。规模上✿◈ღღ，公司总产能2024年达18万吨✿◈ღღ，2028年有望达33万吨✿◈ღღ，而国内竞对普遍低于10万吨✿◈ღღ；价格上✿◈ღღ，公司的轴承钢价格约10000元/吨以上✿◈ღღ，相比进口产品低20-30%✿◈ღღ，国产替代可期✿◈ღღ；盈利能力上✿◈ღღ，25Q1公司净利率15.7%✿◈ღღ，轴承钢毛利率和价格高于冲压业务✿◈ღღ，后续销售结构改善✿◈ღღ，有望持续维持14-15%较高盈利水平✿◈ღღ。创新拓展冲压谐波减速器柔轮✿◈ღღ，提升生产效率并降低谐波成本✿◈ღღ。柔轮在谐波减速器中成本占比较高✿◈ღღ，据公司公告✿◈ღღ，公司一分钟能冲压多个柔轮半成品✿◈ღღ，将客户的谐波减速器柔轮的生产工序从14道缩短为7道✿◈ღღ，并大幅提升生产效率✿◈ღღ。该工艺性价比极高✿◈ღღ，材料利用率大幅提升✿◈ღღ，经测算✿◈ღღ，当产量超过1.5万个时✿◈ღღ，其成本将低于传统柔轮加工工艺✿◈ღღ。公司2024年立项研发✿◈ღღ，当前已实现柔轮的送样测试✿◈ღღ，同时开拓了冲压行星减速器结构件等新产品矩阵✿◈ღღ，有望随人形机器人放量打开增长空间✿◈ღღ。

　　预计公司2025-2027年净利润对应EPS分别为2.03元✿◈ღღ、2.33元✿◈ღღ、2.74元✿◈ღღ，对应PE分别为32.72/28.51/24.25倍✿◈ღღ。可比公司2025年PE平均值为46.60倍✿◈ღღ。我们预计✿◈ღღ，公司主业受益于安徽工厂产能释放和轴承钢带来的销售结构改善✿◈ღღ，机器人上的谐波减速器柔轮半成品具备较高性价比和先发优势✿◈ღღ，给予2025年40倍估值✿◈ღღ，目标价81.23元✿◈ღღ，首次覆盖给予公司“买入”评级✿◈ღღ。

　　汽车销量不及预期风险✿◈ღღ，原材料价格波动风险✿◈ღღ，新业务拓展不及预期风险✿◈ღღ，大额解禁风险✿◈ღღ，大股东股权质押风险✿◈ღღ。

　　8月12日公司发布2025半年报✿◈ღღ，25H1实现营收9.45亿元✿◈ღღ，同比-9.34%✿◈ღღ；实现归母净利润0.75亿元✿◈ღღ，同比-55.20%✿◈ღღ；扣非归母净利润0.64亿元✿◈ღღ，同比-56.01%✿◈ღღ。其中25Q2实现营收4.41亿元✿◈ღღ，同比-3.37%✿◈ღღ；实现归母净利润0.22亿元✿◈ღღ，同比-70.96%✿◈ღღ；扣非归母净利润0.18亿元✿◈ღღ，同比-70.91%✿◈ღღ，业绩贴近此前预告上线收入降幅收窄✿◈ღღ，下半年有望扭正✿◈ღღ。1）分产品看✿◈ღღ，25H1老三样/综合果仁及豆果/其他系列分别实现营收4.83/2.73/1.74亿元✿◈ღღ，同比-2.9%/-19.9%/-11.5%✿◈ღღ。分量价来看✿◈ღღ，收入下降主要系需求疲软销量下滑所致✿◈ღღ，吨价随着产品结构调整小幅提升✿◈ღღ。2）分渠道看✿◈ღღ，经销/电商/直营及其他渠道25H1分别实现收入6.96/1.53/0.83亿元✿◈ღღ，分别同比-19.84%/+12.42%/+154.63%✿◈ღღ。具体来看✿◈ღღ，预计零食量贩✿◈ღღ、会员商超保持稳健增长✿◈ღღ，其他KA渠道下滑幅度收窄✿◈ღღ，海外已铺新品但尚未明显放量✿◈ღღ。展望下半年✿◈ღღ，冻干新品进驻会员店有望带来增量✿◈ღღ，海外有望在销售团队本土化背景下实现快速扩张✿◈ღღ。

　　Q2净利率显著承压✿◈ღღ，系成本扰动+费用投放加剧✿◈ღღ。25Q2毛利率/净利率分别为32.8%/4.95%✿◈ღღ，同比-1.58pct/-11.53pct✿◈ღღ。1）毛利率下降主要系营收规模下滑叠加棕榈油等原材料价格上升✿◈ღღ，以及销售渠道结构调整✿◈ღღ，零食量贩✿◈ღღ、电商等渠道毛利率较低✿◈ღღ。2）25Q2销售费率为19.97%✿◈ღღ，同比+6.42pct✿◈ღღ，系新品推广及线上线下渠道开拓✿◈ღღ、品牌广告投放费用增加✿◈ღღ，其中25H1促销推广费0.73亿元✿◈ღღ，同比+49.47%✿◈ღღ。3）同期管理/研发/财务费率分别为5.46%/1.96%/0.60✿◈ღღ。